2025年中报点评毛利率承压，静待智能化与出海成长突围

乘用车Ⅲ2025年09月02日 强推（维持）目标价：130.6元、142.7港元当前价：109.70元、108.4港元 比亚迪（002594）2025年中报点评 毛利率承压，静待智能化与出海成长突围 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年中报：1）营收：3,713亿元/+23%，Q2单季2,009亿元/同比+14%、环比+18%； 2）净利：归母155亿元/+14%，Q2单季64亿元/同比-30%、环比-31%，扣非归母136亿元/ +10%，Q2单季54亿元/同比-37%、环比-34%。评论： 证券分析师：张程航电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 ❖Q2毛利率承压明显，估计折摊、价格竞争影响大。集团Q2单季毛利率16.3%/ 同比-2.4PP、环比-3.8PP，由于会计准则调整同比可比性较差，但Q2环比下降依旧明显，或主要受到折摊及终端价格竞争影响。25H1折摊规模约373亿元、占营收比例10.0%，同比+69亿元/-0.1PP、环比+35亿元/+2.9PP，折合单车折摊1.7万元/同比-0.2万元、环比+0.4万元。其中，生产性折摊约308亿元、占营收比例8.3%，同比+50亿元/-0.3PP、环比+27亿元/+2.4PP，折合单车1.4万元/同比-0.2万元、环比+0.3万元。此外，5-6月公司终端进行限时优惠活动，并且Q2新增经销商半年度红包返利，均对毛利率形成负面影响。 证券分析师：夏凉电话：021-20572532邮箱：xialiang@hcyjs.com执业编号：S0360522030001 公司基本数据 总股本(万股)911,719.76已上市流通股(万股)348,724.18总市值(亿元)10,001.57流通市值(亿元)3,825.50资产负债率(%)71.08每股净资产(元)69.2512个月内最高/最低价405.00/103.93 ❖简单剔除比电财务，单车净利降至0.49万元。比亚迪电子Q2营收437亿元/同比+4%、环比+19%；毛利率7.4%/同比+0.5PP、环比+1.1PP；归母净利11.1亿元/同比+22%、环比+78%。简单剔除后，集团Q2营收1,572亿元/同比+17%、环比+18%；毛利率18.7%/同比-3.7PP、环比-5.1PP；归母净利56.3亿元/同比-34%、环比-36%。结合销量，季度ASP13.7万元/同比+0.14万元、环比+0.39万元；单车毛利2.6万元/同比-0.47万元、环比-0.61万元；单车净利0.49万元/同比-0.37万元、环比-0.38万元。毛利承压、费用较刚性，导致净利下降明显。 ❖预计Q3边际好转，或将通过产品结构调整与降本控费实现。Q2归母净利率3.2%/同比-2.0PP、环比-2.2PP，是近几年较差水平。随反内卷的推进，终端价格有望企稳，结合公司高端化、出海战略的不断执行，毛利率有望获得边际修复。此外，Q2费用率约12.8%/同比+1.1PP、环比-0.9PP，后续仍有管控空间。静待公司下一波产品周期带来的规模效益红利再现。 ❖考虑公司当下产品周期及财务表现，我们调整2025-27年核心预测： 1）销量：470/528/570万辆，同比+11%/+12%/+8%，原值504/554/608万辆；2）营收：9,255/10,822/12,376亿元，同比+19%/+17%/+14%；3）净利：426/514/632亿元，同比+6%/+21%/+23%，原值511/608/671亿元；4）EPS：4.67/5.64/6.94元，原值5.61/6.66/7.36元。 相关研究报告 《【华创汽车】比亚迪（002594）2025年7月销量点评：淡季销量承压，看好高端化与全球化扩张》2025-08-05《【华创汽车】比亚迪（002594）2025年4月销量点评：4月销量稳健，短期侧重稳基盘、扩外销》2025-05-06《【华创汽车】比亚迪（002594）2025年一季报点评：业绩符合预期，关注智能化及海外进展》2025-04-28 ❖投资建议：公司综合竞争力依旧强劲，看好中期全球份额扩张。短期市场担心国内平价车竞争格局恶化，我们认为公司作为行业龙头仍有后手优势。中期有望凭借智能化、海外市场进行成长突围。规模优势、高度垂直和销售结构也将支撑公司盈利能力的修复与提升。考虑估值切换，给予2026年1.1倍PS，调整目标市值至1.19万亿元，对应A股目标价调整至130.6元。考虑A/H溢价1.0倍，调整港股目标价至142.7港元。维持“强推”评级。 ❖风险提示：利润率不及预期、出海进展不及预期、国内市占不及预期。 附录：财务预测表 汽车组团队介绍 组长、首席分析师：张程航美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019年加入华创证券研究所。 高级研究员：夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020年加入华创证券研究所。 研究员：李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：林栖宇 上海财经大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：于公铭 英国拉夫堡大学金融硕士。2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：张睿希 上海交通大学金融硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所