2024年报及2025年一季报点评：风机毛利率短期承压，静待盈利能力恢复

2024年报及2025年一季报点评：风机毛利率短期承压，静待盈利能力恢复 2025年04月29日 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师郭亚男执业证书：S0600523070003guoyn@dwzq.com.cn证券分析师胡隽颖执业证书：S0600524080010hujunying@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼事件：公司24年营收177.9亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1亿元，同比-9.7%，毛利率16.9%，同比-0.1pct；其中24Q4营收87.2亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct。25Q1营收21.9亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润-1.9亿元，同环比-172%/-117％，毛利率6.5%，同环比-13.2/-11.8pct。 ◼24年拆分：①风机及配件收入136亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；其中，海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct+。②发电收入2.9亿元，同比-38%，毛利率68.1%，同比-5.0pct；③风电服务2.7亿元，同比-85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；④电站产品销售35亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；此外，投资净收益7.7亿元，主要也是风场转让收益。24年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW。 市场数据 收盘价(元)24.00一年最低/最高价21.30/34.62市净率(倍)2.17流通A股市值(百万元)4,518.86总市值(百万元)29,433.70 ◼25Q1风机毛利率偏低，静待盈利改善：25Q1公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低主要系：①Q1部分出货为24年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善；②部分交付10MW订单为低价订单，叠加10MW机型尚未量产，毛利率水平偏低。往后看，我们判断伴随着两海机型出货占比提升、10MW逐步规模化以及25年初供应链谈价有所降本，预计风机毛利率有望逐季改善。 基础数据 每股净资产(元,LF)11.08资产负债率(%,LF)67.52总股本(百万股)1,226.40流通A股(百万股)188.29 ◼在手订单继续创新高：24年公司国内新增订单超20GW，创历史新高。海外方面，24全年新签项目合同近2GW。 ◼24年费用率显著改善，合同负债维持高位：公司24年期间费用18亿元，同比-21.8%，费用率10.1%，同比-5.3pct，其中Q4期间费用5.6亿元，同环比-30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比-4.4/-5.1pct；24年经营性净现金流-4亿元，经营性现金流转负。公司25Q1期间费用4.8亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比-3.6/+15.4pct；25Q1末存货70亿元，较年初+35.6%；25Q1末合同负债67.8亿元，较年初+10.7%。 相关研究 《三一重能(688349)：2024年业绩快报点评：业绩符合预期，订单创新高》2025-03-03 《三一重能(688349)：盈利能力拐点已现，出海版图继续扩张》2024-12-28 ◼盈利预测与投资评级：考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为21.3/26.6亿元（前值为23.9/27.4亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27年归母净利润为31.6亿元，同比增长19.0%，25~27年归母净利润对应PE为13.9/11.1/9.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。 ◼风险提示：需求不及预期，竞争加剧。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn