1H25动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入

1H25动力电池出货量显著增长，但毛利率有所下滑。国轩高科2025年上半年收入193.9亿元，同比增长15.5%，其中动力电池收入140.3亿元，同比增长19.9%；储能电池收入45.6亿元，同比增长5.1%。2Q25收入103.4亿元，同比增长11.3%，环比增长14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNE Research，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比增长85.2%。毛利率方面，上半年毛利率为16.4%，同比基本持平，但2Q25毛利率降至14.8%，主要受美国关税政策不确定性及产品结构改变影响。利润端，上半年归母净利润3.7亿元，同比增长35.2%；扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长48.5%；经营活动现金流净额3.2亿元，同比增长80.4%，主要得益于回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，预计毛利率有望回升。

海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024年：100GWh）。上半年海外收入64亿元，同比增长15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域，公司推出G垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。

维持买入评级。参考公司的产能规划，上调2026-27年收入预测1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF模型升目标价至41.14元人民币，维持买入。