1H25稳健内生增长，外延扩张+科技布局提升成长能见度；维持买入

固生堂（2273 HK）在1H25期间实现稳健内生增长，主要得益于同店销售增长。尽管外部环境存在不确定性，公司收入和经调整净利润分别同比增长9.5%和15.2%，达到14.9亿和1.7亿元，其中线下业务收入增长11.1%。门诊人次强劲增长15%，但客单价下滑5%。公司宣布中期派息0.35港元/股，派息率约50%，同比大幅提升。现金流表现优异，自由现金流增长466%至2.1亿元。

核心观点与关键数据

1. 业务表现：

   • 1H25收入增长9.5%，线下同店增长8.2%，新店贡献2.9%增速。
   • 门诊人次增长15%，客单价下滑5%，环比2H24已企稳。
   • 自由现金流增长466%至2.1亿元，为外延扩张和股东回报奠定基础。

2. 管理层指引：

   • 2H25门诊量增速将超1H25，全年收入预计增长10-15%，净利润和EBITDA增长30%以上。
   • 2026年市场整合机会将驱动收入增速重回20%以上，公司计划开展并购。

3. 战略升级：

   • AI赋能：国医AI分身处方支付率达76.7%，医患满意度高，预计贡献千万级收入。
   • 海外扩张：继续渗透新加坡市场，推进中国香港市场开发。
   • 新媒体平台：小红书、抖音等平台引流首诊人数占1H25线下新用户数的7.6%。
   • 自主定价产品：1H25销售额增长超两倍，2H25有望再获8个制备号，年底总制备号达22个，并推进新加坡认证。

研究结论
维持“买入”评级，目标价42港元。基于1H25业绩和管理层指引，下调2025-27年收入预测15-17%，但略上调利润率预测。将DCF模型起始年份滚动至2026年，当前股价对应不到0.6倍2026年PEG，有较大修复空间。看好公司由海外扩张和技术升级驱动的长期成长逻辑。