收入稳健增长，利润稳步释放，内生外延推动门店扩张

＃dyStoc06639.HK＃dyCompany＃瑞尔集团 kcode＃title＃收入稳健增长，利润稳步释放，内生外延推动门店扩张 ＃investSuggestion＃买入(＃investSuggesti维持） 2023年11月30日 投资要点 ⚫营业收入稳健增长，净利润扭亏为盈，经调整净利润层面已初步体现盈利能力。截至2023年9月30日的6个月（2024财年上半年）实现收入8.86亿，同比增长14.9%，主要由于疫情后业务复苏及接诊人次增加；实现净利润623万，扭亏为盈，净利率0.7%；EBITDA 1.45亿元，同比增长134.4%；经调整净利润4470.7万，同比增长319.0%，经调整净利率5.1%，业务运作持续改善，盈利能力稳步提升。 ⚫内生+外延双轮驱动，稳步推进门店网络扩张，发挥连锁化经营优势。截至2023年9月30日，公司共经营123家门店（113家口腔诊所及10家医院），2024财年上半年开设了一家诊所及一家医院，共拥有41张牙科椅；扩大并升级了6家现有诊所，牙科椅数由46张增至73张。9月30日公司牙椅总数1,530张，较3月31日增长6.1%。此外，有一家拥有40张牙科椅的医院正在建设中。在推进扩张的过程中，公司凭借老门店的医生资源、客户资源和管理经验，迅速开展新门店的运营、提升新店规模、加速新店爬坡，发挥连锁化经营能力的优势。在外延方面，公司再度取得了积极的进展，于2023年9月以现金对价人民币0.17亿元收购广州瑞华口腔85%股权，广州瑞华门诊部占地近4000平米，规划牙椅设计最大可达50张，目前拥有全职医生近20人，在广州与2023年2月下旬开业的广州瑞泰口腔医院形成“一北一南”布局。 ＃relatedReport＃相关报告 《瑞尔集团：2023财年韧性十足，扰动消除期待释放成长动能》 《瑞尔集团：二十年磨一剑，平台型口腔连锁》 ＃emailAuthor＃海外研究 ⚫盈利预测与估值：根据2024财年上半年经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026财年公司实现营业收入18.42、22.87、28.33亿元，同比增长24.97%、24.19%、23.84%，归母净利润0.22、1.21、1.56亿元，经调整净利润0.98、1.28、1.66亿。对应2023年11月29日收盘价，PS为2.24、1.80、1.46倍，经调整净利润对应的PE为42、32、25倍，维持“买入”评级。 分析师：张忆东海外研究中心总经理zhangyd@xyzq.com.cnSFC：BIS749SAC：S0190510110012 ⚫风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。 ＃assAuthor＃分析师： 董晓洁dongxiaojie@xyzq.com.cnSAC：S0190522080005请注意：董晓洁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 报告正文 ⚫事件：瑞尔集团发布2024财年中期业绩公告，截至2023年9月30日的6个月的收入为人民币8.86亿元，同比增长14.9%，净利润为人民币623万元，经调整净利润为人民币4470.7万元。 ⚫营业收入稳健增长，净利润扭亏为盈，经调整净利润层面已初步体现盈利能力。截至2023年9月30日的6个月（2024财年上半年）实现收入8.86亿，同比增长14.9%，主要由于疫情后业务复苏及接诊人次增加；实现净利润623万，扭亏为盈，净利率0.7%；EBITDA 1.45亿元，同比增长134.4%；经调整净利润4470.7万，同比增长319.0%，经调整净利率5.1%，业务运作持续改善，盈利能力稳步提升。 ⚫接诊人次增加，客户忠诚度高。2024财年上半年接诊人次98.64万人次，同比增加28.9%，忠诚客户复诊率（即首次就诊起计六个月后再次到公司的诊所或医院就诊的患者的百分比，不包括同一诊疗的后续问诊）为47.7%，约有22%的新患者由现有患者引荐。 ⚫种植牙集采落地快速放量，带动全科业务增长。2024财年上半年正畸收入增长13.9%，占总收入的23.3%。种植收入增长13.4%，占总收入的20.0%，公司积极响应政府种植牙集采政策，调整价格让惠消费者，种植牙业务持续放量，同时种植收入保持增长态势，并带动全科业务的增长，普通牙科业务收入增长18.2%，占总收入的54.6%。 ⚫深化双品牌战略，发挥差异化定位优势。2024财年上半年瑞尔品牌实现收入4.03亿元，同比增长4.6%，占总收入的比例为45.4%，单牙椅产出达到79.4万元，同比增长9.2%，高端市场优势进一步巩固。瑞泰品牌影响力提升，接诊人次71.74万人次，同比增长34.5%，实现收入4.83亿元，同比增长25.1%，占总收入的比例为54.6%。 ⚫店龄结构优化，经营效能提升，盈利能力稳步提升。2024财年上半年公司利润端提升显著，毛利率同比提升1.2pct，管理费用率同比下降9.9pct（剔除股份支付后下降1.2pct），研发费用率同比下降0.9pct；销售费用率7.9%，同比提升2.0pct，主要由于公司为抓住市场机会，扩展营销团队并开展更多营销推广活动。成熟门店占比提升驱动公司盈利能力提升，截至2023年9月30日，公司稳健增长期门店数量（即运营>6年的门店）已达到78家，占整体门店数量比例超过63%，经营年限超过3年的门店数量接近87%。 ⚫持续扩充医生团队，稳定提供高质量服务。截至2023年9月30日，公司拥有牙医人数959名，较3月31日增加45名；超过47.9%的全职牙医拥有硕士或以上学位，平均拥有10.8年的行业经验，且许多牙医拥有主治医师及医学学科带头人等职称及资质；雇佣关系超过五年、十年及十五年的牙医占38.0%、14.0%及6.4%，医生团队稳定。 ⚫内生+外延双轮驱动，稳步推进门店网络扩张，发挥连锁化经营优势。截至2023年9月30日，公司共经营123家门店（113家口腔诊所及10家医院），2024财年上半年开设了一家诊所及一家医院，共拥有41张牙科椅；扩大并升级了6家现有诊所，牙科椅数由46张增至73张。9月30日公司牙椅总数1,530张，较3月31日增长6.1%。此外，有一家拥有40张牙科椅的医院正在建设中。在推进扩张的过程中，公司凭借老门店的医生资源、客户资源和管理经验，迅速开展新门店的运营、提升新店规模、加速新店爬坡，发挥连锁化经营能力的优势。在外延方面，公司再度取得了积极的进展，于2023年9月以现金对价人民币0.17亿元收购广州瑞华口腔85%股权，广州瑞华门诊部占地近4000平米，规划牙椅设计最大可达50张，目前拥有全职医生近20人，在广州与2023年2月下旬开业的广州瑞泰口腔医院形成“一北一南”布局。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫盈利预测与估值：根据2024财年上半年经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026财年公司实现营业收入18.42、22.87、28.33亿元，同比增长 24.97%、24.19%、23.84%，归母净利润0.22、1.21、1.56亿元，经调整净利润0.98、1.28、1.66亿。对应2023年11月29日收盘价，PS为2.24、1.80、1.46倍，经调整净利润对应的PE为42、32、25倍，维持“买入”评级。 ⚫风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad & Bridge Construction Development CoLtd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司