晨会纪要

开源晨会0905 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】债券市场收益率下行趋势或改变——固收专题-20250904 行业公司 【食品饮料】中报综述：传统消费微光渐明，新消费繁花正盛——行业投资策略-20250904 数据来源：聚源 【农林牧渔】2025H1养殖链盈利高增，宠物板块景气延续——行业点评报告-20250904 【煤炭开采：新奥股份(600803.SH)】Q2业绩明显提升，高分红长期价值凸显——公司信息更新报告-20250904 【煤炭开采：淮北矿业(600985.SH)】煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤矿成长性——公司信息更新报告-20250904 【煤炭开采：东方雨虹(002271.SZ)】盈利拐点向上，加速海外布局&中期分红提信心——公司信息更新报告-20250904 研报摘要 总量研究 【固定收益】债券市场收益率下行趋势或改变——固收专题-20250904 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2014年以来，中国债券收益率趋势下行 2014-2025年中国债券收益率趋势下行，根本原因在于潜在经济增速的趋势下行。从国际经验看，随着人均GDP的提升，潜在经济增速呈现下行的特征。因此，合理预期中国之后的潜在经济增速或下行。 是否意味着，随着之后潜在经济增速下行，中国债券收益率同样继续趋势下行？我们认为，答案是否定的。 从海外国家和2013年以前中国债券市场看，债市收益率下行只是阶段性特征 从欧债上看，1997-2020年收益率整体下行，但2021年之后快速回升至3%以上水平。收益率上，欧债危机后阶段性低于2%，其他时间普遍高于欧元区的通胀中枢2%。 更长周期的美债，过去70年一半左右10年美债收益率处于上行周期。且除2020年疫情冲击等个别时间之外，10年美债收益率普遍高于美国的通胀中枢2%。 2003-2013年中国国债，10年收益率整体呈现区间震荡。除个别时点外，中国10年国债收益率均高于当时中国的通胀中枢3%。 整体上看，长期限国债收益率趋势下行仅是阶段性特征，且大部分时间均高于当时的通胀中枢水平。 长期看中国债券市场收益率或难延续趋势下行 我们认为，长期看，未来中国债券市场收益率或难延续趋势下行。 2014-2025年债券收益率持续下行的具体原因或在于，一方面2013年利率市场化改革导致2014年初10年国债收益率上升到4.5%，显著高于通胀中枢2%，存在下行空间，另一方面2013-2025年潜在经济增速、通胀中枢均趋势下行，推动10年国债收益率从高位趋势下行。 我们认为，此前债券牛市的逻辑或已经变化，以及随着未来通胀回升，长期限国债收益率或将逐渐回升，2%或构成未来10年国债收益率的下限。 一是尽管潜在经济增速或仍将继续下行，但10年国债收益率已经低于通胀中枢2%，之后通胀中枢2%或构成10年国债的下限； 二是2024年9月以来，政策思路已经变化，社融增速从之前的趋势下行转变为企稳回升，主要方式为大量发行政府债券； 三是2024年9-11月CPI环比为2021年以来的明显低基数，而2025年二季度以来CPI环比略强于季节性规律，如果未来CPI环比保持强季节性，2025年12月CPI同比或由当前0%上升至1%-1.5%； 四是2025年7月以来，反内卷成为政策主线之一，如果反内卷见效，2026年CPI同比存在回升至2%的可能性。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转； （3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【食品饮料】中报综述：传统消费微光渐明，新消费繁花正盛——行业投资策略-20250904 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001 |张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘 食品饮料跑输大盘，零食板块表现较好。2025年1-8月食品饮料板块上涨3.9%，跑输沪深300约17.2pct，在一级子行业中排名居中（第二十七）。分子行业看，零食板块涨幅较好（+55.2%），熟食（+25.6%）、其他酒类（+21.4%）表现相对靠前。啤酒（-3.4%）、调味发酵品（-2.5%）走势较弱。零食板块表现较好，主要是万辰集团（+164.7%）、有友食品（+40.9%）、好想你（+36.2%）涨幅较多。整体来看在市场更多关注科技主题的背景下，食品饮料传统板块表现相对偏弱。 总量判断：承压基调未变，产业边际转暖 从宏观层面来看，2025Q2我国GDP增速为5.2%，环比2025Q1略有回落，也在市场预期之内。观察2025Q2社会消费品零售总额同比+5.4%，增速环比2025Q1回升0.8pct，但传统消费行业依旧承压力。观察2025Q2餐饮与限额以上餐饮增速，较2025Q1均有不同程度回落。展望2025年全年，我们预判消费复苏仍在缓慢进行中，预计下半年消费可能有所改善。 2025Q2总结：承压基调下的环比改善 上市公司中报已经全部披露，整体来看2025Q2食品饮料板块营收同比增5.6%，增速较2025Q1（+4.6%）略有回暖；利润同比下滑2.1%，增速较2025Q1（+0.3%）有所回落。其中白酒二季度收入增速（-5.0%）较2025Q1（+1.7%）有较大回调，主因在于禁酒令影响。大众品中零食（43.0%）增速较高。从中报业绩来看，白酒、啤酒、熟食等中报营收增速回落，一方面来自于禁酒令导致的酒类消费场景受限，另一方面卤制品企业在渠道结构调整过程中承担阶段性阵痛。除零食、保健品、饮料行业外，其他子行业2025Q2虽仍是低速增长，行业整体仍然承压，但增速已有回暖。此外中报还体现了两个特性：一是业绩分化进一步拉大，多数龙头企业业绩保持稳定，如贵州茅台、海天味业等业绩仍在市场预期内平稳增长，但部分二线品牌出现收入降速的情况，也体现出外部环境出现压力的背景下龙头市占率仍有提升趋势；二是新消费相关标的表现出较强的韧性，饮料类业绩表现突出、多数零食公司表现较好。我们判断2025年下半年多数行业应处于持续回暖过程，需求曲线可能缓慢上行，建议聚焦头部龙头公司进行布局。 投资机会展望：白酒底部渐显，大众品优先成长性 当前市场流动性充裕推动权益资产估值中枢上移，白酒板块作为前期超跌品种，估值提升先于基本面回暖。白酒当前处于需求压力阶段，尽管短期受禁酒令压制消费，但政策进一步收紧空间有限，且8月份部分白酒开瓶情况边际转暖，行业已有改善迹象。此外从中报酒企业绩来看，白酒已步入出清节奏，2025Q2大分部酒企业绩承压，报表出清意味着风险释放，有利于后续回暖。我们建议关注范围可扩散至三条线：一是？全国化次高端回补，如舍得酒业、山西汾酒等；二是关注？区域龙头，如古井贡酒、今世缘等；三是关注高端酒的估值修复，如？泸州老窖、贵州茅台等。大众品方面关注成长性。首先仍需关注新消费标的，此类标的通常具备业绩增速快、成长性好的特点，适宜长期持有。从中报业绩来看，卫龙美味、盐津铺子仍然保持较好增长。我们建议继续以新渠道 （零食量贩系统、山姆会员店、抖音电商渠道等）、新品类（魔芋、威士忌单品）、新市场（海外市场）为主线，挖掘符合产业发展趋势的新消费标的。建议关注盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份等，受益标的包括卫龙美味等。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 【农林牧渔】2025H1养殖链盈利高增，宠物板块景气延续——行业点评报告-20250904 2025H1养殖链盈利修复驱动农业板块利润同比高增 2025H1农业板块实现营业收入5699.09亿元，同比增长9.28%，归母净利润257.94亿元，同比上升193.46%。2025H1板块销售毛利率12.49%，同比上升5.52pct；销售净利率4.00%，同比上升5.24pct；净资产收益率6.47%，同比上升8.56pct。受益于生猪养殖成本快速下移及龙头上市猪企生猪出栏量同比高增，生猪板块盈利扩大带动养殖链全链条盈利修复，并驱动农业板块归母净利润实现同比高增。 子板块分析：养殖链盈利修复，宠物板块景气延续 2025H1农业子板块中，除渔业板块受需求疲弱等因素影响收入同比下降外，其他板块收入均实现同比增长，其中动物保健、宠物食品、畜养殖、饲料收入增速居前，分别同比+24.85%、+24.25%、+14.92%、+11.60%。受益于生猪养殖盈利带动，养殖链盈利同比均实现高增。宠物板块净利润延续景气增长，种植链则受粮价下行影响利润同比下滑。畜养殖、饲料、禽养殖、动物保健归母净利润同比增速居前，分别+668.38%、+159.19%、+66.50%、+64.69%。盈利能力方面，2025H1畜养殖、禽养殖、农产品加工及林业、饲料、动物保健板块净利率和ROE同比均有所提升。 畜禽养殖：生猪板块盈利同比扩大，禽板块降本增效利润向上 畜养殖：2025H1养猪企业实现营收2266.18亿元，同比+16.96%，板块净利润166.01亿元，同比+1234.37%。2025H1养殖企业出栏整体呈增长态势，12家养猪企业合计出栏9021.60万头，同比+31.57%。受益于生猪养殖成本及出栏增量驱动，生猪板块盈利扩大。同时政策端持续推进行业能繁调减、限制二次育肥，有助于对远期猪价形成支撑并平抑猪价波动，龙头上市猪企长期投资逻辑改善。 禽养殖：2025H1肉鸡养殖企业实现收入249.42亿元，同比+5.15%；归母净利润11.78亿元，同比+70.70%。2025H1肉鸡价格低迷，但禽养殖板块利润同比仍实现较好增长，主要系肉鸡养殖龙头持续推进成本下降及下游产业链拓展。2025H2肉鸡消费转旺肉鸡价格上行或驱动禽养殖板块利润进一步改善。 饲料和宠物：饲料后周期景气度抬升，宠物利润延续景气增长 饲料：2025H1饲料企业实现收入951.47亿元，同比增长11.25%；归母净利润31.44亿元，同比上升61.26%。受益于生猪存栏恢复养殖利润改善、原料成本下降及饲料出海贡献增量利润，饲料板块景气度抬升。 种子：2025H1种子板块实现收入51.22亿元，同比-10.60%；归母净利润-1.98亿元，同比-265.87%。粮价低迷，种子板块业绩短期承压。 宠物：2025H1宠物板块实现收入63.81亿元，同比+22.03%；归母净利润6.60亿元，同比+20.28%。国内及海外景气双轮驱动，宠物板块利润延续景气增长。 风险提示：畜禽及农产品价格异常波动；动物疫情风险、消费需求下降。 张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003 Q2业绩明显提升，高分红长期价值凸显，维持“买入”评级 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入660.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润24.1亿元，同比-4.8%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比+21.1%；实现归母核心利润27.4亿元，同比+1.4%。单Q2来看，实现营业收入322.8亿元，环比-4.3%；实现归母净利润14.3亿元，环比+46.6%；实现扣非后归母净利润14.2亿元，环比+44.0%；实现归母核心利润16.5亿元，环比+52.5%。考虑到公司项目建设提高处理能力，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润54.6/61.6/64.6亿元（2025-2027年前值为51.1/57.8/60.7亿元），同比+21