投资策略专题：居民参与股市的生态变化：ETF

居民参与股市的生态变化：ETF 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 6月以来，非宽基ETF规模快速扩张 6月以来，非宽基型ETF的规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元。本轮牛市行情的重要拐点发生在6月，我们统计自6月以来的ETF数据发现： （1）居民青睐的三类ETF：主题型ETF、行业型ETF、策略型ETF得到了显著的净流入，且逐月加速，3个月总计净流入2279亿元。 （2）宽基型ETF连续3个月净赎回，净流出规模较大，达到1978亿元。 （3）宽基型ETF的特殊，导致直接看ETF净流入规模并不大，让部分投资者误以为居民资金并没有通过ETF渠道显著流入市场，但居民资金青睐的非宽基型ETF的大幅净流入从侧面印证居民资金已经在“跑步入场”。 这次居民资金入市的不同：ETF vs主动管理vs自主开户 （1）本轮“牛市行情”主动管理新发规模上行乏力。历史上来看，居民资金入市的重要观测指标是主动管理基金的新发规模。过去3次居民资金大级别的入市，均具备的2大显著条件与特征：（1）银行理财、国债、货基、地产在过去6个月的收益率趋势总体下行。（2）居民需要观察到A股持续的明显赚钱效应，至少在居民资金大举入市前的4个月，上证综指和全A大幅上涨。对于中级别入市，以上条件则至少满足1条。但本轮A股这样的规律却显著的失效了：在2大居民资金大级别入市的条件均具备的当下，主动管理新发规模却上行乏力。我们认为其核心原因就是居民资金入市的方式由主动基金变成了ETF。背后有4大原因：ETF产品丰富度高、弹性高；渠道便利性高；费用低；决策成本低。（2）部分投资者引用开户数数据来印证本轮居民资金尚未开启大举入市，我们认为这个观点忽略了居民资金入市方式的变化。部分投资者通过新开户数据测算：当前居民资金入市的幅度仅为2024年10月的38.7%（265万/685万）。我们认为居民资金入市的方式已经发生了质的变化，由于ETF具备上述4大优势，居民资金除了直接开户入市外，ETF或已成为居民资金入市的重要选择。 相关研究报告 《机构关注度环比回升：机械、医药、汽车—机构调研周跟踪》-2025.9.2 《2025年中报：结构重于全局、科技为先—投资策略专题》-2025.9.1《寻找当下相对便宜的指数和风格—投资策略周报》-2025.8.30 投资建议：（1）ETF权重股或强于微盘股；（2）选行业或将比选股更重要 （1）ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升。ETF天然偏向权重股和龙头股，微盘股则缺乏ETF产品承接，在当下的市场环境下或存在虹吸效应。因此，在本轮居民资金入市的方式发生改变后，市场风格可能更向“龙头化”趋势演变，而成长风格的β从微盘、小盘成长扩散到中大盘成长，微盘股则行情更多呈现“主题性、短期性、波动性”。 （2）行业之间的涨幅差异扩大，未来“选行业”可能比“选股”更重要。以往的“指数牛”中，主动基金会主动寻找估值洼地去填补，行业间涨幅差异有限，但本轮“指数牛”行业之间的涨幅差异显著扩大。这背后的原因也非常易于理解：①居民的投资方式改变成为ETF；②主题和行业ETF更为集中。如果ETF仍然持续作为增量资金的重要入口，行业间的分化或将会远大于历史经验值，本轮指数牛赚钱效应或更为集中化，未来“选行业”可能比“选股”更重要。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 目录 1、6月以来，非宽基ETF规模快速扩张....................................................................................................................................32、这次居民资金入市的不同：ETF vs主动管理vs自主开户..................................................................................................42.1、本轮“牛市行情”主动管理新发规模上行乏力..........................................................................................................42.2、8月新开户数不到2024年10月的4成，不意味着居民没有入市...........................................................................53、投资建议：ETF权重股或强于微盘股；选行业或将比选股更重要.....................................................................................63.1、ETF的流入强化“龙头”风格，尤其是ETF权重股重要性提升.............................................................................63.2、行业之间的涨幅差异扩大，未来“选行业”可能比“选股”更重要。..................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：过去3个月，非宽基型ETF和宽基型ETF净流入趋势相反..........................................................................................3图2：份额视角，仅有宽基型ETF持续下降..............................................................................................................................4图3：得益于股市上涨，各类型ETF规模均上行......................................................................................................................4图4：历史上A股在赚钱效应出现后新发主动管理基金均显著上行，但本轮在2大居民资金大级别入市条件具备的背景下规律却失效....................................................................................................................................................................................4图5：2025年8月新开户数仅为2024年10月的38.7%...........................................................................................................5 表1：本轮“指数牛”在ETF的影响下，一级行业涨跌幅的变异系数显著增大...................................................................7 1、6月以来，非宽基ETF规模快速扩张 6月以来，6-8月非宽基型ETF的规模快速扩张，净流入达到2279亿元。本轮牛市行情的重要拐点发生在6月，我们统计自6月以来的ETF数据发现： （1）三类ETF：主题型ETF、行业型ETF、策略型ETF得到了显著的净流入，且逐月加速。三类ETF在6、7、8月的加总净流入分别达到127亿元、879亿元、1273亿元，总计2279亿元。我们认为，这三类ETF具备更明显的行业特征、往往也具备较强的弹性，相较于机构资金，居民资金在赚钱效应突出的行情中往往更青睐于投资这三类ETF。因此这三类ETF的净流入数据更适合代表居民资金的流向。 （2）宽基型ETF连续3个月净赎回，净赎回规模较大。宽基型ETF是中央汇金和机构投资者主要增持的品种。宽基型ETF是市场存量规模最大的ETF类别，截至8月底，沪深300ETF华泰柏瑞、沪深300ETF易方达、沪深300ETF华夏、沪深300ETF嘉实是全中国大陆市场最大的4个ETF，总规模达到11333亿元。过去3个月，宽基型ETF净流出共计1978亿元。 （3）宽基型ETF的特殊，导致直接看ETF净流入规模并不大，让部分投资者误以为居民资金并没有通过ETF渠道显著流入市场，但居民资金青睐的非宽基型ETF的大幅净流入从侧面印证居民资金已经在“跑步入场”。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、这次居民资金入市的不同：ETFvs主动管理vs自主开户 2.1、本轮“牛市行情”主动管理新发规模上行乏力 历史上来看，居民资金入市的重要观测指标是主动管理基金的新发规模。居民资金大举入市，是过去一段时间居民可配置的大类资产的表现决定的，即居民资金入市是过去一段时间居民可配置的大类资产表现的结果，而非大类资产走势的原因。 从基金的发行量来看，2004年以来，A股经历了3次大级别的和2次中级别的居民资金入市，分别为：（1）大级别：2006年6月-2007年6月（持续12个月），2014年12月-2015年6月（持续6个月），2020年4月-2021年8月（持续16个月）；（2）中级别：2009年4月-2010年1月（持续7个月），2017年11月-2018年3月（持续4个月）。 数据来源：Wind、开源证券研究所 过去3次居民资金大级别的入市，均具备的2大显著条件与特征：（1）银行理财、国债、货基、地产在过去6个月的收益率趋势总体下行。（2）居民需要观察到A股持续的明显赚钱效应，至少在居民资金大举入市前的4个月，上证综指和全A大幅上涨。对于中级别入市，以上条件则至少满足1条。 总结以上的规律，我们发现A股在赚钱效应出来以后，主动管理基金的新发规模都会上行。但本轮A股这样的规律却显著的失效了：在2大居民资金大级别入市的条件均具备的当下，主动管理新发规模却上行乏力。 我们认为其核心原因就是居民资金入市的方式由主动基金变成了ETF。背后有4大原因： （1）产品丰富度高、弹性高：在监管的大力支持下，近年来ETF的丰富度大幅提升，尤其是针对细分行业、下沉式主题的ETF非常丰富。 （2）渠道便利性高：得益于移动互联网的发展，购买ETF可以不需要繁琐的开户等流程，居民可以直接在银行APP、支付宝等支付渠道购买ETF联接产品； （3）费用低：ETF费率远低于主动基金，在短期赎回时费用更灵活，叠加监管推动费率下调，费用优势大，而这一优势或将进一步提升基民买卖基金的换手率； （4）决策成本低：ETF是锚定基准的一篮子股票，不需要选择基金管理人，对于居民来说减少了决策环节。 2.2、8月新开户数不到2024年10月的4成，不意味着居民没有入市 部分投资者引用开