8连阳后看本轮春季躁动的变化——投资策略专题

8连阳后看本轮春季躁动的变化 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002截至2025年12月26日，上证指数已经实现8连阳 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。我们在12.21提出，当前可以进一步积极的原因还有：前期市场调整的3大因素影响都在减弱：其一为海外流动性扰动，美联储降息对冲了日本加息的冲击；其二为美股财报窗口下AI泡沫论的风险溢出得到改善，无需恐慌；其三为近期出炉的经济数据相对温和，叠加中央经济工作会议并未有显著超预期的点，但我们认为，人民币汇率持续升值或代表全球投资者对中国经济信心仍然充足，证伪此担忧。截至2025年12月26日，上证指数已经实现8连阳，这是自2024年“9.24”行情以来的第三次。 12月的异常：A500ETF的大幅净流入 12月宽基型ETF流入“异常”：（1）下半年仅有12月这1个月，宽基型ETF呈现净流入，而且净流入规模较大，单月净流入规模达到1106亿元（截至12.25）；（2）这1106亿元当中竟然有1019亿来自于A500ETF，占比达到92.2%。与此同时，其余类型的宽基型ETF并没有相同数量级规模的净流出，这证明A500ETF的净流入资金更大概率是增量，而非是从其他宽基型ETF“腾挪”过来的。 相关研究报告 对市场的影响：（1）对近期市场的贡献：强劲的增量资金，成为了12月下旬春季躁动的进一步推动力，叠加前期的积极要素，助力上证指数8连阳。（2）对未来市场的影响：如果资金是临时“冲量”，考虑到资金大概率是“新增”而非“腾挪”，意味着在年底“冲量”结束后资金或回流，因此在1月初或有资金面上的小扰动；但本轮春季躁动的核心驱动力并非A500ETF的增量资金，因此这部分资金的变动对市场的大势影响不会太大。如果是中长期资金，则对后市的冲击并不大。 《从“慢牛不慢”到“平顶非顶”—2026年年度投资策略》-2025.12.24 《以开放破壁垒，海南自贸港建设迈向 新 起 点—投 资 策 略 专 题 》-2025.12.23 涨价也成为了本轮春季躁动的催化：涨价投资机遇梳理 综合来看，在PPI修复及反内卷政策的国内宏观环境，叠加海外弱美元和AI硬件需求显著提升的背景下，当前化工品（PTA、农药、有机硅、制冷剂、磷化工等）、新能源材料（六氟、碳酸锂、电解液、隔膜、钴、光伏硅片等）、算力相关的电子和通信品种（电子化学品、存储芯片、液冷逻辑溢出等）、有色金属（贵金属、小金属、能源金属）等等品种都存在上涨的可能。 投资思路——继续积极布局春季躁动，科技与周期两翼齐飞 整体布局思维仍建议围绕科技+PPI为主，但交易上可关注新的边际变化，其一为扩大内需的政策表述不断强化下商贸、社服等消费出现局部热度，但整体的消费大beta或仍依赖数据的持续改善。其二为岁末年初跨年强主题的机会，可重视商业航天与卫星产业链。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；市场短期流动性风险；地缘政治风险；产业政策变动风险。 目录 1、上证指数8连阳，市场继续在春季躁动当中.........................................................................................................................32、12月的异常：A500ETF的大幅净流入..................................................................................................................................43、涨价也成为了本轮春季躁动的催化：涨价投资机遇梳理.....................................................................................................54、投资思路——科技与周期两翼齐飞........................................................................................................................................55、风险提示......................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：下半年当中仅有12月的宽基型ETF净流入规模为正，且规模较大.............................................................................4 1、上证指数8连阳，市场继续在春季躁动当中 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。12月将召开政治局会议和中央经济工作会议，这两个会议为2026年的经济发展定调，具备较强的指引作用，市场可能有所反应，同时春节较往常偏晚，春季躁动可能前置，建议提前布局。11月开始的调整主要由宏观上无法形成强预期、地缘政治紧张和海外流动性风险传导引发。与4月类似，海外流动性风险传导加速了近期的调整，但调整幅度较小，且已经有所修复。而本轮牛市的核心驱动力没有发生改变：流动性还处在宽松的阶段，而基本面也在温和修复的阶段，且政策呼吁提振资本市场以及长钱入市的基础下制度牛的大背景没有改变。 在本轮春季躁动当中，市场呈现出“高景气赛道强于中小盘、中小盘强于上证指数、上证指数又显著强于港股”的结构性分化格局，这一现象背后折射出两重关键逻辑：其一，外部流动性环境仍处于高度不确定状态，美联储政策路径反复摇摆、地缘政治扰动频发，使得以离岸人民币计价、对外部资金高度敏感的港股承压最为明显，拖缓整体修复节奏；其二，当前经济与市场的修复并非采取V型反转式的全面刺激，而是采取了一种更具策略性、分阶段推进的路径——即优先通过高弹性、高确定性的细分赛道（如光模块、半导体设备、AI端侧应用、新能源储能等）稳住市场赚钱效应和投资者信心，从而为后续更广泛、更深层次的系统性修复积蓄动能。 与此同时，我们在12.21报告当中进一步提出，当前可以进一步积极的原因还有：前期市场调整的3大因素影响都在减弱。 其一为海外流动性扰动—日本加息叠加美国2026降息空间不足的担忧。我们认为日本加息的短期扰动在靴子落地后影响会削减，而美联储的降息+鹰派预期管理已经是本轮降息以来的常态化组合，且近期通胀数据已经低于预期的背景下，鹰派的施压对市场的影响将减弱。同时我们发现，越南胡志明指数随美联储态度交易现象显著，可作为更为敏感的晴雨表作为判断。 其二为美股财报窗口下AI泡沫论的风险溢出。AI硬件作为A股今年发力的主力，如果没有上涨动力对市场的情绪势必形成一定拖累，但目前看除甲骨文在近期大幅回撤外，谷歌、英伟达、美光等相关硬件巨头依然维持在强势区域，AI泡沫论目前还没到非聊不可得时候，所以不必过于恐慌。 其三为近期出炉的经济数据相对温和，叠加中央经济工作会议并未有显著超预期的点。但人民币汇率持续升值，代表全球投资者对中国经济信心仍然充足。且本轮牛市的主因也并非由分子端强增长为驱动，牛市的核心驱动力还在于政策对于资本市场的呵护以及对于资金的引导上，汇金等长线资金的入市提高市场的安全边际，对于基本面的验证期可以“拉长”。 当前市场继续在春季躁动当中。截至2025年12月26日，上证指数已经实现8连阳，这是自2024年“9.24”行情以来的第三次（前两次分别为2024.9.27和2025.4.17）。为什么在年末发生了如此强劲的加速上行行情呢？除了前期提到的春季躁动原因和积极因素，市场又发生了怎样的变化？ 2、12月的异常：A500ETF的大幅净流入 按照月份统计来看，12月的ETF流入发生了“异常”的变化：整个下半年，宽基型ETF仅有12月是净流入的，且规模高达1106亿元，而切中竟有1019亿元净流入来自于A500ETF（占比92.2%）。由于本轮牛市当中存在一个重要的变化，即资金通过ETF大量流入（分析详见2025.9.3《居民参与股市的生态变化：ETF》），我们今年下半年开始密切跟踪ETF的净流入。但如下图所示，12月的宽基型ETF净流入发生了较为显著的“异常”。 12月的宽基型ETF的流入到底有多“异常”？主要在于2点： （1）下半年仅有12月这一个月，宽基型ETF呈现净流入，而且净流入规模较大，单月净流入规模达到1106亿元（截至12.25收盘）； （2）这1106亿元当中竟然有1019亿来自于A500ETF，占比达到92.2%。与此同时，其余类型的宽基型ETF并没有相同数量级规模的净流出（如沪深300ETF在12月净流出规模仅为74亿元），这证明A500ETF的净流入资金更大概率是增量，而非是从其他宽基型ETF“腾挪”过来的。 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2025年12月25日） 这对市场有什么影响？要从两个方面来看： 一方面，对近期市场的贡献解读：强劲的增量资金，成为了12月下旬春季躁动的进一步推动力，叠加前期的积极要素，助力上证指数8连阳。 另一方面，则是对未来市场的影响：如果资金是临时12月“冲量”，考虑到资金大概率是“新增”而不是“腾挪”，意味着在年底“冲量”结束后资金或回到原处，因此在1月初或有一波资金面上的小扰动；但本轮春季躁动的核心驱动力并非A500ETF的增量资金，因此这部分资金的变动对市场的大势影响不会太大。如果是中长期资金，那么对后市的冲击并不大。 3、涨价也成为了本轮春季躁动的催化：涨价投资机遇梳理 本轮春季躁动行情的催化剂众多，除了中央经济工作会议的积极表述、增量资金的流入、成交额持续维持较高位下的资金较强的交易意愿、产业方面的催化剂（商业航天、海南封关、部分消费刺激政策等）之外，涨价逻辑下带动相关品种的股价上行也是本轮春季躁动的催化剂之一。综合来看，在PPI修复及反内卷政策的国内宏观环境，叠加海外弱美元和AI硬件需求显著提升的背景下，当前化工品（PTA、农药、有机硅、制冷剂、磷化工等）、新能源材料（六氟、碳酸锂、电解液、隔膜、钴、光伏硅片等）、算力相关的电子和通信品种（电子化学品、存储芯片、液冷逻辑溢出等）、有色金属（贵金属、小金属、能源金属）等等品种都存在上涨的可能，带来资本市场当中持续的投资机遇。 当前宏观环境及政策上比较值得关注的事件有三个，第一是PPI开始修复，第二是反内卷政策的进一步实行，其三是弱美元的环境。这三大宏观事件进一步催化了A股的涨价行情—— （1）PPI的持续修复，PPI累计同比从7-8月的下降2.9%，改善至11月的累计下降2.7，连续3个月呈现收窄态势；环比则是连续2个季度改善。我们在7.29《市场的双轮驱动系列一——交易PPI》当中通过2大领先指标指出PPI边际改善的可能性，且叠加流动性宽松的环境，可能加速估值修复节奏。 （2）“反内卷”自首次出现于2024年7月的中央政治局会议以来经历了三轮的演变及层层递进，政策频发彰显其重要性与影响力，是对