山西汾酒25H1半年报点评：产品结构下移，省外稳健增长

——山西汾酒25H1半年报点评 核心观点 ⚫二季度产品结构下移，利润率下降。本轮白酒周期调整较深，公司二季度业绩较行业同业仍属于表现较好的水平。收入端稳健，利润相对更承压。25Q2公司单季收入、归母净利分别为74.4亿元、18.6亿元，同比+0.4%、-13.5%。利润相对更承压主要系产品结构有所下移，25Q2毛利率同比-3.2pct至71.9%，省外玻汾仍在发力全国化。 ⚫省外贡献增长，长三角、珠三角保持高增。25年上半年，公司全面推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著。长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。分区域看，25Q2公司在山西省内收入26.5亿元，同比-5.3%，相对更承压。25Q2省外收入47.5亿元，同比+4%，受益全国化的推进，低档酒明星大单品玻汾在省外加大铺货，为省外贡献更高增长韧性。 ⚫差异化清香型保障周期穿越能力，仍看好后续全国化空间。公司玻汾+青花20产品组合韧性强，玻汾把握大众光瓶酒需求，青花20凭借香型优势布局次高端价格带，具备良好的周期穿越能力，省外仍有布局空间。同时，公司渠道管理上通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，实现了高质量的客户数据沉淀，将为后续全国化战略的继续纵深推进提供全方位保障。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006 盈利预测与投资建议 ⚫考虑白酒需求受政策等影响，下调收入、毛利率。我们预测公司25-27年EPS分别为9.67、10.61、11.58元（原预测25-26年为12.18、14.23元）。参考可比公司，给予公司25年24倍PE，对应目标价232.08元，维持买入评级。 风险提示： 消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 业绩增速稳健，经营具备韧性2024-10-31预计Q2主动控速，期待中秋旺季表现2024-08-29 青花系列高端化亮点突出，长江以南收入增长强劲2024-04-26 投资建议 考虑白酒需求受政策等影响，下调收入、毛利率。我们预测公司25-27年EPS分别为9.67、10.61、11.58元（原预测25-26年为12.18、14.23元）。参考可比公司，给予公司25年24倍PE，对应目标价232.08元，维持买入评级。 风险提示 ⚫消费复苏不及预期风险。若消费持续走弱导致白酒需求恢复不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 ⚫省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收，若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。⚫食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。