2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升

2025-09-01 王言海,孙冉民生证券光影

经营稳健，省外占比持续提升：公司2025年半年报显示，营收239.64亿元（同比+5.35%），归母净利润85.05亿元（同比+1.13%）。Q2营收74.41亿元（同比+0.45%），归母净利润18.57亿元（同比-13.50%）。
产品与渠道：青花系列（+0.56%）和玻汾（控量）表现稳健，省外市场占比提升（35.82%），经销商数量减少（3994家，Q2减少467家），渠道结构优化。
毛利率与费用：25H1/25Q2毛利率76.65%/71.88%（同比-0.04/-3.21pcts），Q2毛利下降主因玻汾结构下行及促销增加货折。销售费用率9.94%/11.51%（同比+1.15/-0.02pcts），管理费用率2.56%/4.35%（同比+0.17pcts）。Q2税金及附加占比22.25%（同比+2.56pcts），主因玻汾增量消费税增加。
现金流：25H1/25Q2经营活动现金流净额85.16亿元（同比-217.72%），主因销售收现同比-6.12%，流出端税费及广宣费增加。

投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，逆周期增长路径清晰（产品“四轮驱动”，区域“省内向上、省外南下”）。预计25-27年归母净利润分别为123.42/131.80/143.25亿元（同比+0.8%/+6.8%/+8.7%），当前PE20/19/17倍，维持“推荐”评级。
风险提示：税收政策调整、省内结构升级不及预期、价格波动、食品安全风险。