山西汾酒(600809)：业绩稳健增长，省外表现亮眼

事件：2025Q1-3公司实现营业总收入329.24亿元，同比+5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.5%。2025Q3公司实现营业总收入89.60亿元，同比+4.0%；归母净利润28.99亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为28.95亿元，同比-1.6%。 产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3汾酒/其他酒类分别实现收入321.71/6.47亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3汾酒/其他酒类分别实现收入87.81/1.63亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3省内/省外分别实现收入110.05/151.4亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3省内/省外分别实现收入22.73/66.71亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化2.0战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司2025Q1-3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。 ◼股票数据 总股本/流通(亿股)12.2/12.2总市值/流通(亿元)2,324.03/2,324.0312个月内最高/最低价(元)237/168.3 毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3毛利率74.63%，同比+0.33pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3公司净利率为34.78%，同比-1.45pct，其中2025Q3净利率为32.66%，同比-1.44pct。2025Q3销售收现83.43亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比-14.3%。截至2025Q3末合同负债57.81亿元，环比/同比-2.02/+3.0亿元，蓄水池相对稳定。 相关研究报告 <<山西汾酒：营收稳健增长，Q2盈利承压>>--2025-08-29<<山西汾酒：业绩符合预期，2025年稳健增长>>--2025-05-06<<山西汾酒：业绩符合预期，青花系列 保 持 稳 健 ， 腰 部 产 品 放 量>>--2024-11-01 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为3.1%/6.2%/6.0%，归母 净 利 润 增 速 分 别 为-0.1%/+7.3%/8.3%，EPS分 别 为10.03/10.76/11.66元，对应当前股价PE分别为19x/18x/16x，给予“增持”评级。 证券分析师：郭梦婕电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523080002 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 证券分析师：林叙希电话：E-MAIL：linxx@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525030001 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上；中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间；看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上；增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间；减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座投诉电话：95397投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。