山西汾酒：Q2收入稳健增长，产品结构有所波动

2024年上半年，山西汾酒实现营收227.46亿元，同比增长19.65%，归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%。Q2营收74.08亿元，同比增长17.06%，归母净利润21.47亿元，同比增长10.23%。产品结构下移导致利润增速慢于收入增速，中高价酒/其他酒类收入分别同比增长17.38%/27.36%，Q2中高价酒/其他酒类收入分别同比增长1.51%/58.33%。渠道方面，直销/代理/电商收入同比增长-43.05%/17.87%/81.76%，618期间电商渠道表现突出。地区方面，省内/省外收入同比增长11.36%/25.68%，省外市场增速加快。截至6月底，公司共有4196个经销商，净增256个。费用方面，2024H1毛利率76.79%，同比提升0.39 pct，净利率36.97%，同比增加1.38 pct，主要来自费用率优化，销售费用率8.79%，同比下降0.19 pct。Q2毛利率75.09%，环比/同比下滑2.37/-2.7 pct，销售费用率同比增加0.47 pct，净利率29.13%，同比下降1.83 pct。销售收现同比增长21.96%，Q2同比下滑6.29%。合同负债57.32亿元，相对稳定。投资建议：预计2024-2026年收入增速21%/18%/16%，归母净利润增速23%/23%/17%，EPS分别为10.50/12.90/15.14元，对应PE分别为17x/14x/12x，给予22倍PE，目标价231元，“买入”评级。风险提示：宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧。