渠道变革加速，产品结构优化，Q4收入稳健增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 渠道变革加速，产品结构优化，Q4收入稳健增长 ■事件：苏泊尔公布2021年年报。公司2021年实现收入215.9亿元，YoY+16.1%；实现业绩19.4亿元，YoY+5.3%。经折算，Q4单季度实现收入59.2亿元，YoY+11.9%；实现业绩7.0亿元，YoY-8.2%。我们认为，公司线上渠道转型和产品销售结构优化成果逐渐释放，Q4收入稳健增长；原材料成本压力显现，Q4盈利能力短期承压。 ■内销渠道变革加速，线上产品结构优化：Q4国内厨房小家电行业景气度较低，但我们判断苏泊尔内销收入稳健增长，主要因为其线上渠道转型战略逐渐体现成效。公司推动电商“一盘货”和旗舰店直营化转型，并加强抖音、快手等新兴渠道建设，线上渠道运营能力持续提升。另外，公司加大对长尾品类的投入，空气炸锅、养生壶、多功能锅等品类逐渐放量。公司公告2021年双十一线上GMV增长16%。据生意参谋数据，Q4苏泊尔厨房小家电淘系平台销售额YoY+6.3%，明显好于行业增速（-1.7%）。展望后续，公司不断拓展线上渠道，叠加线下渠道复苏，公司内销收入有望实现较快增长。 ■外销持续受益于SEB订单转移：欧美市场小家电需求依然较高，SEB集团全球订单持续转移至苏泊尔。H2在海运运力紧张的背景下，苏泊尔外销依然实现了5.6%的增长。SEB年报显示， SEB在北美、西欧地区Q4收入YoY+15.7%/+5.9%。海外需求旺盛，公司预计2022年向SEB出售商品的关联交易金额75.5亿元，较上年实际发生额增长1.6%。据公告数据推算，2022Q1苏泊尔关联交易出口额增长约10%。公司外销收入有望保持稳定增长。 ■Q4成本压力延续，盈利能力承压：Q4苏泊尔毛销差同比-4.3pct，净利率同比-2.6pct。公司盈利能力有所下降，主要因为铝、不锈钢、铜等大宗原材料价格处于高位，公司成本压力较大。值得一提的是，公司推进DTC官方旗舰店直营，优化产品结构，有效应对原材料成本压力，2021年还原口径下毛利率同比仅下降0.4pct。后续，随着苏泊尔完成与SEB的关联交易的重新定价，且旗舰店直营化转型和产品结构优化效果持续体现，公司盈利能力有望修复。 ■Q4单季经营性现金流净额同比小幅提升：苏泊尔Q4经营性现金流净流入14.8亿元，YoY+1.3%，公司经营性现金流状况较为稳健。2021年末公司应付账款、合同负债余额YoY+15.9%/+5.0%，显示公司在产业链上下游的议价权增强。 ■投资建议：苏泊尔是我国厨房小家电的优势品牌，品牌影响力保持领先。长期来看，公司产品结构和销售渠道不断优化，且持续受益于母公司SEB集团的全球订单转移，收入和业绩有望保持快速增长。预计公司2022年~2024年的EPS分别为2.78/3.19/3.72元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价61.07元，相当于2022年22倍动态市盈率。 ■风险提示：原材料大幅涨价，人民币大幅升值，竞争格局恶化 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 186.0 215.9 243.9 269.3 293.7 净利润 18.5 19.4 22.5 25.8 30.1 每股收益(元) 2.28 2.40 2.78 3.19 3.72 每股净资产(元) 8.90 9.43 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 21.9 20.8 18.0 15.7 13.4 市净率(倍) 5.6 5.3 4.2 3.5 2.9 净利润率 9.9% 9.0% 9.2% 9.6% 10.3% 净资产收益率 25.6% 25.5% 23.6% 22.5% 22.2% 股息收益率 2.6% 0.0% 1.1% 1.6% 2.3% ROIC 46.9% 38.5% 59.9% 203.1% 82.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年04月01日 苏泊尔（002032.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 小家电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 61.07元 股价（2022-03-31） 50.03元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 40,134.71 流通市值（百万元） 40,041.42 总股本（百万股） 808.68 流通股本（百万股） 806.80 12个月价格区间 43.70/79.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.08 -2.81 -22.14 绝对收益 -1.86 -20.26 -29.43 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 余昆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 苏泊尔：Q4收入稳健增长，盈利能力短期承压/张立聪 2022-02-25 苏泊尔：内外销增速放缓，Q3经营有所承压/张立聪 2021-10-26 苏泊尔：内销持续复苏，外销延续高增/张立聪 2021-08-27 苏泊尔：线下销售改善，Q1业绩符合预期/张立聪 2021-04-15 苏泊尔：线上销售改善，Q4业绩略超预期/张立聪 2021-04-05 -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%202 1-04202 1-08202 1-12苏泊尔 沪深300 2 公司快报/苏泊尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：单季度财务指标分析 % 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 营业收入YoY 11 -35 6 1 7 43 15 2 12 归母净利YoY 19 -40 11 1 14 65 0 -9 -8 扣非归母净利YoY 11 -41 -6 -3 20 60 31 -10 5 销售毛利率 33 24 26 26 29 26 25 26 15 销售费用率 17 11 13 12 10 12 11 13 1 毛利率-销售费用率 15 13 13 14 19 15 14 13 15 销售净利率 14 9 8 8 14 10 7 7 12 ROE 10 4 5 6 11 7 5 5 10 扣非后ROE 8 4 5 6 9 6 5 5 9 ROA 6 3 3 4 7 4 3 3 5 销售商品提供劳务收到的现金/收入 235 72 57 64 217 93 70 64 191 经营活动现金净流量/收入 31 3 -4 14 28 11 -5 5 25 经营活动现金净流量/经营净收益 320 29 -49 147 205 97 -63 59 243 经营现金流净额占比 -151 -79 -55 -446 348 -510 51 49 165 投资现金流净额占比 231 200 287 -58 -218 490 -169 78 -49 筹资现金流净额占比 20 -22 -131 604 -31 120 218 -27 -16 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图1：收入与归母净利润同比 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4营业收入增长率净利润增长率 3 公司快报/苏泊尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 186.0 215.9 243.9 269.3 293.7 成长性 减:营业成本 136.8 166.2 184.6 201.2 218.1 营业收入增长率 -6.3% 16.1% 13.0% 10.4% 9.1% 营业税费 1.0 0.9 1.2 1.6 1.5 营业利润增长率 -4.3% 8.6% 14.6% 14.9% 16.7% 销售费用 21.2 19.1 21.7 24.3 26.2 净利润增长率 -3.8% 5.3% 15.5% 14.9% 16.7% 管理费用 3.2 4.0 4.1 4.8 4.8 EBIT DA增长率 -5.5% 9.2% 22.8% 14.0% 15.9% 研发费用 4.4 4.5 5.1 5.9 6.5 EBIT增长率 -6.1% 8.9% 23.4% 14.9% 16.7% 财务费用 -0.1 -0.1 - - - NOPLAT增长率 -3.5% 5.6% 15.8% 14.9% 16.7% 资产减值损失 -0.2 -0.1 - - - 投资资本增长率 28.7% -25.5% -66.1% 186.4% -92.4% 加:公允价值变动收益 0.3 0.0 0.3 - - 净资产增长率 5.7% 5.8% 24.8% 20.2% 18.3% 投资和汇兑收益 0.6 0.9 - - - 营业利润 22.0 23.9 27.3 31.4 36.7 利润率 加:营业外净收支 0.0 0.0 - - - 毛利率 26.4% 23.0% 24.3% 25.3% 25.7% 利润总额 22.0 23.9 27.3 31.4 36.7 营业利润率 11.8% 11.0% 11.2% 11.7% 12.5% 减:所得税 3.6 4.4 4.9 5.7 6.6 净利润率 9.9% 9.0% 9.2% 9.6% 10.3% 净利润 18.5 19.4 22.5 25.8 30.1 EBIT DA/营业收入 11.6% 11.0% 11.9% 12.3% 13.1% EBIT /营业收入 10.9% 10.3% 11.2% 11.7% 12.5% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 21 18 12 9 7 货币资金 17.2 26.5 70.0 65.7 120.3 流动营业资本周转天数 53 46 15 14 9 交易性金融资产 1.2 1.8 1.8 1.8 1.8 流动资产周转天数 193 177 202 211 227 应收帐款 22.7 27.3 32.3 15.5 35.0 应收帐款周转天数 39 42 44 32 31 应收票据 2.5 0.5 8.3 3.7 3.6 存货周转天数 45 46 42 44 43 预付帐款 1.8 3.9 3.3 5.6 5.3 总资产周转天数 234 218 242 247 257 存货 24.1 31.0 25.4 40.5 29.8 投资资本周转天数 86 73 37 33 24 其他流动资产 31.8 20.6 20.6 20.6 20.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 25.6% 25.5% 23.6% 22.5% 22.2% 长期股权投资 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 ROA 15.0% 14.0% 11.8% 14.4% 12.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 46.9% 38.5% 59.9% 203.1% 82.8% 固定资产 12.3 9.1 7