债市分析框架之资金面

债市分析框架之资金面 徐超S1190521050001证券分析师：分析师登记编号：万琦S1190524070001证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 何为“资金面”？资金面是宏观经济关键枢纽，连接货币政策、金融市场与实体经济，分狭义和广义，两者通过金融及实体形成循环联动。资金面影响政策传导、资产定价、实体融资与市场风偏，分析资金面有助于反映融资环境、辅助定价调控并预警风险。 资金面分析框架。资金可视为特殊商品，对其分析涵盖供给、需求及政策调控等。供给端央行通过公开市场操作、再贷款等工具投放基础货币，银行通过贷款创造存款派生广义货币，形成“基础货币-广义货币”的传导。需求端私人部门、金融市场及政府的融资行为决定总量与结构。货币政策是核心调控工具，通过数量型（降准、OMO等）、价格型（政策利率）、结构型（定向再贷款等）工具平衡币值稳定、经济增长等多重目标，影响资金面松紧。跟踪资金面需结合数量、价格、时点等指标，综合判断供需动态。 资金面与债市。资金面是债市走势的关键驱动，其松紧、结构变化及相关政策，会从供需、收益率、投资者预期等方面影响债市，资金松紧影响机构购债需求及债券定价；资金结构差异会引起利率债与信用债、长债与短债分化；央行政策还会引导债市预期。参考历史经验，债市的周期波动与资金面变化紧密相关。不同资金环境下策略需调整，宽松时可增配长债、适度加杠杆，紧张时则需考虑缩短久期、去杠杆。 今年国内经济温和修复，货币政策适度宽松但动态调整，债市则随资金面及多重因素呈高波动。后续来看，官方表态显资金面呵护态度，流动性预计维持合理充裕以支撑债市，但进一步宽松空间或将有限。 目录 1、何为资金面？2、资金面分析框架3、资金面与债市4、总结与展望 1、何为资金面？ ➢资金面在宏观经济体系中的角色举足轻重，综合体现了资金的总供求关系，是连接货币政策、金融市场与实体经济的关键枢纽。利率、融资规模等变量反映资金的充裕程度及流动方向。⚫资金面可以从狭义与广义两方面去理解，狭义而言，资金面聚焦金融体系内部流动性，核心是金融机构间的资金供求，源头在于央行投放的基础货币；广义资金面则涵盖整个经济社会的资金循环，核心是实体经济的融资可得性，包含全社会的融资总量、各类主体（如企业、居民、政府）的融资成本及其整体的资金状况。⚫狭义资金面与广义资金面通过“金融-实体”循环紧密联动。一方面狭义层面的宽松是资金向实体经济顺畅传导的基础；另一方面实体经济的真实融资需求反过来影响狭义层面的资金松紧。 1、何为资金面？ ➢资金面是宏观分析框架中的关键变量。其变化与金融市场定价、实体融资环境及政策传导效能等密切相关。 ⚫一则，资金面反映货币政策由金融体系向实体经济传导的效果。央行通过公开市场操作调节基础货币供给，其效果在狭义资金面上会有直接体现，反映短期资金供求平衡的银行间利率（如DR007）中枢会围绕政策利率形成波动。 ⚫二则，资金面构成资产的定价基础。对债市而言，短端利率由狭义资金面直接定价，广义资金面则通过信用利差传导至长端资产。对权益市场而言，资金宽松促使资金向股市溢出且推升股市估值，尤其利好成长股估值的扩张。 资料来源：中国人民银行，太平洋证券整理 1、何为资金面？ 三则，资金面是实体经济融资环境的重要观测指标。贷款利率、债券利率等反映实体融资成本，社融及信贷规模体现企业与居民的资金可得性，同时资金面流向分布显示融资环境与实体经济需求的适配程度。 ⚫四则，资金面影响市场风偏及系统性风险。资金宽松环境通过压低无风险利率中枢，抬升风险资产的性价比，进而驱动市场风险偏好上行。但资金面的极端状态（过度宽松或骤然收紧）可能催化系统性风险。比如资金面骤紧可能引发流动性危机，导致资产抛售与融资链断裂，而持续宽松则容易滋生资产泡沫，加剧金融体系的脆弱性。因此对资金面关键指标异动的监测，可形成有效风险预警。 ⚫基于上述传导逻辑，资金面分析具有多重价值，既是实体经济融资环境的动态反映，也为市场交易定价及宏观调控提供依据，此外也能预警系统潜在风险。 2、资金面分析框架 2.1角度一：供需 ➢资金可被视为一种“特殊商品”，可从供需角度对其动态展开分析。包括资金供给主体与需求主体、两者间是否匹配及供需关系释放出的价格信号等。 ⚫供给方面，资金供给涉及政策流动性投放与信用派生。我国信用货币体系呈现出央行-银行-实体的三层架构，资金供给通过央行主导的基础货币创造以及银行体系主导的广义货币派生这两个机制实现。 资料来源：太平洋证券依公开资料整理 2、资金面分析框架 2.1角度一：供需 •第一，央行通过政策工具向银行体系注入基础货币。基础货币也称高能货币，是由央行绝对控制的、具备无限法偿性的债务凭证。核心构成包括流通中现金及银行体系准备金，央行通过资产负债表的主动扩张/收缩向银行体系注入或回收基础货币，主要工具包括公开市场操作、存款准备金率调整、再贷款/再贴现及外汇占款等。在投放过程中，央行货币政策目标及金融体系安全需求等因素，对实际操作也构成一定约束。 •根据央行2021年四季度货政执行报告专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》，银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金，影响我国银行体系流动性的因素较多。中长期影响因素主要包括以下方面：一是流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的长期趋势性增长；二是政府在央行存款中稳定增长的部分；三是因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款；四是支付机构客户备付金存款的趋势性增长。短期影响因素主要包括以下方面：一是财政在央行存款的波动。二是节假日现金投放。三是法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。 2、资金面分析框架 2.1角度一：供需 •第二，银行体系通过信用派生创造广义货币。央行提供的基础货币具备高能派生性，是银行体系信用派生的根基，银行通过“贷款创造存款”机制将基础货币“乘数化”扩张，即商业银行向企业或居民发放贷款，贷款资金进入借款人账户后形成新的存款，扣除准备金后又可作为新的可贷资金继续放贷，由此形成数倍于基础货币的广义货币。这一派生过程受到多重限制，包括法定准备金率、实体信贷需求强度、银行放贷意愿以及政策监管等。 •上述两层机制衔接形成由基础货币到广义货币的传导链条，基础货币是源头，信用派生则推动货币总量的扩张。 资料来源：BOE，太平洋证券整理 2、资金面分析框架 2.1角度一：供需 需求方面，资金需求与经济中各类主体高度关联，不同主体自身经济目标不同，融资行为也存在差异，私人部门、金融市场、政府等主体的融资活动共同决定了资金需求的总量规模与结构特征。 •具体而言，私人部门方面，企业及居民为追求利润或生活改善，通过融资扩大生产、消费或投资。上述融资需求受经济景气水平的驱动。经济上行阶段，私人部门对未来持有相对乐观的预期，融资需求也较为旺盛。企业端受益于订单增长及利润率改善预期等，资本开支意愿显著增强，中长期贷款、信用债等融资工具需求加快释放；居民端则因收入增长预期强化、财富效应显现，消费贷、房贷、经营贷等需求随之攀升。 2、资金面分析框架 2.1角度一：供需 •金融市场方面，体系内的交易行为会产生一定资金需求，金融机构交易活动的开展占用资金，资产价格波动也会引起资金的再配置。比如银行间市场通过同业拆借、发行同业存单等方式补充短期流动性用于日常运营，非银金融机构需资金支持用于开展债券、股票、衍生品交易及应对投资者赎回等。 •政府机构方面，中央、地方及公共机构的资金需求具有更强的计划性特征，可与私人部门资金需求形成互补。考虑到政府部门是公共职能的主要承担者，其资金多服务于基础职能及宏观调控等。比如中央政府的资金需求侧重于国家战略、全国性公共产品供给与跨周期布局等，地方政府的资金需求则更具区域性特点，聚焦本地经济发展、民生保障及风险防范等。 2、资金面分析框架 2.2角度二：政策 ➢货币政策是跟踪判断资金面的另一关键视角。资金面的核心在于资金的供求，而货币政策是资金供需的核心驱动。其目标决定了资金面变动方向，多样化的政策工具则对资金总量及结构实施精准调控，进而实现资金面的动态均衡。 2、资金面分析框架 2.2角度二：政策 ⚫货币政策的目标明确资金面的整体基调，决定了资金面调控的方向与力度。我国货币政策需平衡好多重目标。法定目标是保持货币币值的稳定并以此促进经济增长，这也意味着对内需要稳定物价、对外需要保持汇率基本稳定，在实践中也会统筹兼顾充分就业、国际收支平衡、维护金融稳定、支持经济结构调整和转型升级等其他重要目标。面对不同经济矛盾，货币政策会相应调整重心，其影响最终将传导至全市场资金面。比如当物价持续走高，出于控通胀的目的，货币政策可能出现紧缩倾向，最终导致资金面趋紧；当经济下行压力增加，为刺激经济货币政策或转向宽松，推动资金面“价降量增”。 ⚫为实现多重目标之间的平衡，央行构建了包括数量型、价格型及结构型工具在内的货币政策工具体系。各类工具通过不同路径影响资金面。具体而言，数量型货币政策工具通过调节货币供应规模影响资金总量，核心工具包括存款准备金率、公开市场操作量等；价格型货币政策工具通过调整利率影响资金成本，主要包括政策利率、利率走廊等工具；结构型货币政策则针对特定的领域开展精准滴灌，包括各类定向再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具等。三类工具共同塑造资金面调控体系，且随着利率市场化的持续推进，当前货币政策框架向价格型调控进一步转型，数量目标则有所淡化。 2、资金面分析框架 2.2角度二：政策 ⚫货币政策对资金面的传导效应可通过供给及需求两个角度理解。 •供给端，通过调节基础货币供应及货币乘数最终影响银行体系的资金总量、信用派生。一方面央行通过逆回购、MLF净投放及购买国债等方式投放基础货币，向银行体系注入流动性。另一方面货币政策可以影响存款准备金率继而间接调节货币乘数。 •需求端，货币政策释放的价格信号也会影响实体经济的融资需求及预期。货币政策松紧传递资金成本变化信号，若政策偏向宽松、融资成本下降，会刺激实体增加融资需求，这一效应在利率敏感型行业和主体中尤为显著。此外货币政策也具备前瞻指引效应，央行政策立场会引导市场预期，进而促使融资需求提前释放或延迟调整。 2、资金面分析框架 2.3跟踪指标 ➢基于上述分析，可从数量、价格两个维度跟踪国内资金面。 ⚫数量角度，数量型指标聚焦于市场流转的资金总量，包括基础货币规模、广义货币供应量、社会融资规模及银行体系流动性水平等。 •基础货币指央行直接控制的货币总量，包括流通中的现金、商业银行的库存现金和存款准备金（法定准备金和超额准备金）。跟踪时需关注央行公开市场业务（OMO、买断式逆回购、国债买卖等）、央行贷款（再贷款、再贴现、MLF、PSL等）、法定存款准备金率、超额存款准备金率等。 2、资金面分析框架 2.3跟踪指标 •OMO是指央行在金融市场上与一级交易商开展的有价证券买卖或回购交易，这也是央行常用的短期流动性调节工具。具体包括正/逆回购、现券买断/卖断等，实际操作中逆回购使用频率较高，当市场流动性趋紧，央行可通过逆回购投放基础货币缓解资金紧张。 •买断式逆回购是央行管理中期基础货币的工具，于2024年设立，指央行向一级交易商购买债券并约定未来卖回的方式，向市场投放中期流动性。采用“固定数量+利率招标+多重价位中标”机制，并且不同于常见的质押式逆回购，买断式逆回购中债券所有权在交易期间转移至央行。 •国债买卖是央行通过金融市场买卖国债以调节市场流动性，可根据经济形势主动选择买入或卖出，继而实现基础货币的投放或回笼，同时也会改变国债市场供需影响国债收益率。 •再贷款是央行直接向商业银行、政策性银行等金融机构发放的贷款，央行根据金融机构申请，按规定利率发放贷款，金融机构需提供抵押品，期限多为1年以内。按用途可分为一般性和结构性再贷款，后者用于某些特定领域的定向支持，对整体资金面总量影响较为有限。 2、资金