请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2022年06月24日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《传统哑铃型组合在当前的性价比分析》，2022.6.19 2.《债市策略系列之七：基金久期的优化测算》，2022.6.18 债市策略系列之九：浮息债投资分析框架 [Table_Summary] 投资要点： 浮息债与固息债实证比较  我们以现存规模最大的浮息债举例（210213.IB，存量规模550亿元，基准利率为1YLPR），目前剩余期限在1.7年左右，与其相似剩余期限的国开债为210207.IB（剩余期限2.0年左右）。比较这两只债券在过去一年的表现情况，可以发现：  （1）当市场出现降息操作，或者降息预期比较强时，浮息债会显著不及固息债。比如在2021.11-2022.01期间，1YLPR出现了两次下调，下调幅度累计15BP，浮息债210213到期收益率需要额外下行13BP左右才能做到“盈亏平衡”。在3个月期间，固息债210207累计持有收益比浮息债210213高出0.6%，年化为2.4%。  （2）当市场出现加息操作，加息预期升温或者降息预期回落时，浮息债会有较强的表现。比如在2022.1.20-2022.3.3期间，投资者的降息预期回落明显，在1个半月期间，浮息债210213累计持有收益比固息债210207高出0.5%，年化为4%。 浮息债投资价值分析  考虑到浮息债整体的存量规模较小，且浮息债成交量偏低，因此在分析浮息债投资价值时，主要的出发点是：什么时候买浮息债有较强的性价比。考虑当前国内货币政策依然宽松，因此浮息债是否有投资价值，主要是看市场投资者的降息预期是否过高。每一个浮息债的隐含降息预期会有所区别，这也会使得不同浮息债的性价比不一样。如果某个浮息债的隐含降息预期比较高，说明该浮息债的价格偏低了，如果投资者的降息预期回落，那么该浮息债就会有不错的表现。  我们以存量规模较高的210213和210409为例，两者的基准利率均为1YLPR，2022.6.22，210213价格隐含的降息预期为16BP，210409价格隐含的降息预期为18BP，因为两者均有一定的成交量，所以两者目前隐含的降息预期幅度基本相当。而当前15BP以上的降息预期是中性偏高的，如果投资者担忧市场后续会调整，那么流动性一般的浮息债并不是理想的选择；而如果认为中短端依然会有不错的表现，那么浮息债也值得参与。  另外，浮息债的隐含降息预期也能够直接反映投资者当前的做多情绪，如果隐含降息预期比较高，说明投资者明显看涨债市，此时利率可能会迎来阶段性低点，比如2022年1月底；如果隐含降息预期比较低，说明投资者情绪不佳，此时利率可能会迎来阶段性高点，比如2021年10月。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 浮息债基本情况 ............................................................................................................ 4 1.1. 浮息债历史发行情况 ............................................................................................ 4 1.2. 国内浮息债现状 ................................................................................................... 5 1.3. 浮息债成交情况 ................................................................................................... 7 2. 浮息债的定价 ................................................................................................................ 8 3. 浮息债与固息债的实证比较 ........................................................................................ 10 4. 浮息债的投资价值分析 ............................................................................................... 11 5. 风险提示 ..................................................................................................................... 13 信息披露 ............................................................................................................................ 14 固定收益专题 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：浮息债历史发行情况（单位：亿元） ...................................................................... 4 图2：浮息债历史发行情况明细（单位：亿元） ............................................................... 5 图3：国内债券市场存量统计（2022.06） ....................................................................... 5 图4：浮息债存量结构（2022.06） .................................................................................. 6 图5：国内浮息债存量变化情况（单位：亿元） ............................................................... 6 图6：国内以LPR为基准的浮息债存量变化（单位：亿元） ........................................... 6 图7：浮息债成交情况（单位：亿元） ............................................................................. 7 图8：以LPR为基准的浮息债成交情况（单位：亿元） .................................................. 7 图9：210213（以1YLPR为基准）和固息债210207的成交情况（单位：亿元） ......... 8 图10：两因素影响下的浮息债价值变化 ........................................................................... 9 图11：浮息债基准利率和到期收益率变化对其全价的影响 ............................................ 10 图12：浮息债（210213）与固息债（210207）收益率比较（单位：%，BP） ............ 11 图13：浮息债（210213）与固息债（210207）净值比较 ............................................. 11 图14：浮息债（210213）的隐含降息预期（单位：BP） ............................................. 12 图15：浮息债（210409）的隐含降息预期（单位：BP） ............................................. 13 图16：浮息债隐含降息预期与利率走势（单位：BP，%） ........................................... 13 固定收益专题 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 浮息债基本情况 1.1. 浮息债历史发行情况 统计1995年至2022年6月期间，国内浮息债的发行情况。整体来看，在2007年以前，国内浮息债的发行规模不大，年平均仅有1300亿元左右；在2007年以后，随着以SHIBOR和存贷款利率为基准的浮息债发行规模提升（SHIBOR于2007年正式运行），浮息债年平均发行规模上升至4000亿元以上。 在浮息债基准利率方面，1995-2003年期间，基准利率以1年期定期存款利率为主；2004-2006年期间，基准利率以1年期定期存款利率和7天回购利率均值为主；2007-2013年期间，基准利率以1年期定期存款利率和SHIBOR为主；2014年，基准利率以1年期定期存款利率和1年期贷款基准利率为主。 2015年之后，浮息债的基准利率出现了更多形式，但普遍发行规模较低。具体来看，2015-2016年，基准利率以1年期定期存款利率、1年期贷款基准利率、SHIBOR和中长期贷款五年以上为主，另外也出现了以个人住房公积金贷款、中债政策性金融债到期收益率等为基准利率的浮息债，但发行规模较低。到了2017年，以1年期定期存款利率为基准的浮息债发行规模明显萎缩，新发浮息债的基准利率以中长期贷款五年以上、1年期贷款基准利率、SHIBOR和一至五年贷款利率为主。 2018-2019年期间，浮息债基准利率以中长期