固定收益专题：债券精耕细作工具箱之浮息债

低利率时代，债券投资需要更加精耕细作，债券品种的选择上，除了信用和利率的区别外，浮息债和固息债的区别，也为市场提供了增厚收益的策略选择。浮息债的票面利率跟随基准利率进行调整，因而与固息债品种相比，利率下行期，浮息债可以帮助发行人有效降低发行成本，在利率上行期，浮息债能够为投资者提供更丰厚的收益。本篇报告，我们从浮息债的发行、存量、流动性、估值、投资价值、隐含市场信息等角度出发，对浮息债做全面的介绍。 截止2025年2月28日，国内债券市场存量规模约为180万亿元，其中浮动利率债券存量规模约为5054亿元，占比为0.28%左右，浮动利率债券占比规模相对较小。尽管当前浮息债存量规模较少，但在对冲利率风险、对冲通胀风险、开展久期管理、衡量央行降息预期和通胀预期方面，浮息债具有其它债券品种不具有的独特优势。 当前我国浮息债以挂钩LPR的政策性金融债为主。从1995年，我国第一只浮动利率债“95进出51”发行至今，我国浮息债市场经历了三轮扩张期。1995年-2000年期间，浮息债的发行规模经历了第一轮扩张，由每年520亿元增至2500亿元。2003年-2011年，浮息债发行显著放量，其中以Shibor为基准利率的浮息品种开始大规模发行。2014-2021年，浮息债的发行规模再度迎来扩张，以LPR为基准利率的浮息品种开始登场。2022年以来，受利率整体走低，浮息债的需求减少，发行规模显著下降。浮息债发行品种来看，以发行期限为3年和5年的政策性金融债的存量规模最大，合计约4260亿元，占全部浮息债的比重达到78%。浮息债参考利率来看，以1年期贷款基础利率（LPR）的存量规模最大，合计约2257亿元，占全部浮息债的比重达到41%。浮息债流动性低于同期的固息债，从期限上看，3年期国开债浮息债240213.IB的二级市场流动性与固息债240202.IB相接近，而10年期国开债浮息债240216.IB的二级市场流动性远低于同期的固息债240205.IB。 基准利率和点差收益率共同决定浮息债价格。其中浮息债的票息主要受基准利率影响，而浮息债的到期收益率受基准利率和点差收益率的共同影响。投资浮息债本质上降低了债券价格随基准利率波动的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动风险下。基准利率与债券收益率的相关性、市场交易因素、信用利差、特殊条款中期权价值的波动等因素均会影响浮息债的点差收益率。 各类投资者投资浮息债的目的各不相同。配置投资者主要规避利率风险，配置型投资者通过配置浮息债可以规避利率风险，满足货基、负债端成本与基准利率挂钩等机构的需求，同时获取相对较高的预期票息。而投机交易者，主要对点差收益率波动进行投机博取收益，点差收益率由于其影响因素和固息债收益率的影响因素不完全相同，从而其收敛速度和调整的拐点存在时间差异，使得浮息债可以作为不同于固息债的投机工具。中性策略交易者，利用付息债和利率互换工具来实行套利交易。 浮息债净价主要与基准利率和点差收益率有关。通过比较浮息债的相近期限固息债净价的波动，我们来比较浮息债和固息债的性价比。浮息债设计的初衷就是为了抵御利率风险，在基础利率上行阶段，浮息债表现更好，基础利率下行阶段，固息债表现更好，同时浮息债和固息债派息频率的差异，也会影响浮息债的性价比，例如债券收益率上行阶段，更高频的派息可帮助浮息债锁定更高的收益，而收益率下行阶段，更高频的派息可能存在再投资风险。考虑点差收益率的变化，即使在债券收益率上行期，浮息债收益率未必优于固息债，例如收益率上行期，如果因为市场回调导致浮息债持有人集中抛售，那么点差可能大幅上行，浮息债并不比固息债抗跌。 风险提示：货币政策超预期；市场风险偏好超预期；统计存在误差。 2024年8月27日，上海临港经济发展（集团）有限公司成功发行了一笔浮息信用债24临港经济MTN003，期限20年，发行规模10亿元，以5年国债收益率簿记日前10日均值作为基准利率，本次发行为2021年后境内发行的首笔浮息信用债，引发市场关注。 截止2025年2月28日，国内债券市场存量规模约为180万亿元，其中浮动利率债券存量规模约为5054亿元，占比为0.28%左右，浮动利率债券占比规模相对较小。尽管当前浮息债存量规模较少，但在对冲利率风险、对冲通胀风险、开展久期管理、衡量央行降息预期和通胀预期方面，浮息债具有其它债券品种不具有的独特优势，是对我国固息债市场的重要补充。 低利率时代，债券投资需要更加精耕细作，债券品种的选择上，除了信用和利率的区别外，浮息债和固息债的区别，也为市场提供了增厚收益的策略选择。浮息债的票面利率跟随基准利率进行调整，因而与固息债品种相比，利率下行期，浮息债可以帮助发行人有效降低发行成本，在利率上行期，浮息债能够为投资者提供更丰厚的收益。本篇报告，我们从浮息债的发行、存量、流动性、估值、投资价值、隐含市场信息等角度出发，对浮息债做全面的介绍。 一、浮息债基本情况 根据债券付息方式的不同，债券主要可分为零息债券、贴现债券、固息债券、利随本清债券，其中浮息债券指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券。 1.1市场存量 发行规模来看，2006年以来我国浮息债发行规模显著抬升。从1995年，我国第一只浮动利率债“95进出51”发行至今，我国浮息债市场经历了三轮扩张期。1995-2006年，我国浮息债每年发行规模基本都在2000亿元以下，而2007-2013年，随着以Shibor和存贷款利率为基准的浮息债发行规模提升，浮息债年平均发行规模上升至2000亿左右。 浮息债基准利率来看，浮息债的基准利率由存款利率转向贷款利率。1995-2003年，浮息债基准利率以1年期定期存款利率为主；2004-2006年，基准利率以1年期定期存款利率和7天回购利率均值为主；2007-2013年，基准利率以1年期定期存款利率和Shibor为主；2014年，基准利率以1年期定期存款利率为主；2015年以后，基准利率更加多元化。 1995年-2000年期间，浮息债的发行规模经历了第一轮扩张，由每年520亿元增至2500亿元。2003年-2011年，浮息债发行显著放量，其中以Shibor为基准利率的浮息品种开始大规模发行。2014-2021年，浮息债的发行规模再度迎来扩张，以LPR为基准利率的浮息品种开始登场。2022年以来，受利率整体走低，浮息债的需求减少，发行规模显著下降。 基准利率逐渐多元化，浮息债挂钩1年期定存利率的浮息品种规模占比减小。浮息债上市之初，浮息债参考利率的基准普遍采用1年期银行存款利率。而2004-2007年间，随着利率体系的丰富，参考利率开始出现7天回购利率和7天回购定盘利率，而2007年伴随Shibor的产生，挂钩Libor和Shibor的浮息债开始大量发行。2019年，以LPR利率为基准利率的浮息债诞生，近年来其规模迅速扩张，而2021年DR系列浮息债大量发行。伴随基准利率的调准，我国浮息债的基准利率仍在持续调整，多元化的产品让浮息债市场能满足各类不同负债端产品的投资需求。 1.2浮息债市场现状 浮息债发行品种来看，以发行期限为3年和5年的政策性金融债的存量规模最大，合计约4260亿元，占全部浮息债的比重达到78%；其次是资产支持证券，合计约843亿元，占全部浮息债的比重达到15%。其中资产支持证券类浮息债规模下行较快，在存量利率下调和早偿等因素驱动下，2022年以来浮息债整体的市场规模存量持续萎缩。 图表1：浮息债存量规模 图表2：浮息债二级市场成交量 浮息债参考利率来看，以1年期贷款基础利率（LPR）的存量规模最大，合计约2257亿元，占全部浮息债的比重达到41%，而5年期贷款基础利率（LPR）、银行间质押7日利率、Shibor利率占比分别为14%、30%、6%。2019年LPR改革以来，LPR的重要程度不断提高，新发浮息债的基准利率主要以LPR为主。 图表3：浮息债品种分布（截止2025年2月28日） 图表4：浮息债基准利率分布（截止2025年2月28日） 1.3二级市场流动性 近年来，伴随利率中枢的下行，浮息债的交投热度有所下降，2023年、2024年浮息债的存量规模分布为6124亿元、5029亿元，二级成交的月均值分别为979亿元、626亿元。 浮息债流动性低于同期的固息债。从期限上看，3年期国开债浮息债240213.IB的二级市场流动性与固息债240202.IB相接近，而10年期国开债浮息债240216.IB的二级市场流动性远低于同期的固息债240205.IB。 图表5：浮息债与固息债（10年期国开债）成交量 图表6：浮息债与固息债（3年期国开债）成交量 二、浮息债估值方法 2.1浮息债估值方法 浮息债每期的票面利率一般会在债券发行时点或最近一个派息日确定。对于每日的估值中，我们仅知道最近一期浮息债票面利率，而无法准确确定远期的现金流对应的票面利率，对于不确定的远期票息，估值日当日一般有两种处理办法： 方法一：估值日当日的基准利率作为未来所有未确定票息的近似估价基准，该方法也是目前中债估值所采用的方法。 方法二：定价机制是参考Shibor利率互换报价，以互换报价曲线隐含的远期利率来估计未来各期票息，该方法优势在于互换报价一定程度上隐含了市场投资者对Shibor的预期，且现金流可以通过利率互换来锁定，但该方法劣势在于利率互换报价不仅体现了Shibor的预期，由于套保盘的存在，互换反映的远期利率还存在基差干扰，影响Shibor预测的准确性。 根据中债估值对浮息债的全价的计算公式，影响浮息债价值的两个因素分别是基准利率和点差收益率，具体计算公式如下： 对于不处于最后付息周期的浮息债而言，剔除本金分期兑付、特殊条款（回售和赎回）等特殊情况，浮息债在某一交易日的全价计算公式为： (𝑹+𝑺)/𝒇 (𝑹+𝑺)/𝒇 𝟏 𝟐 𝐏𝐕=[( )+( )+⋯ 𝒕𝑻 𝒕(𝟏+) 𝑻 [𝟏+(𝑹+𝒚)⁄𝒇] [𝟏+(𝑹+𝒚)⁄𝒇] 𝟐 𝐝 𝟐 𝐝 (𝑹+𝑺)/𝒇 𝟏 𝟐 +( )+( )]×𝐌 𝒕 𝒕 (𝒏−𝟏+) (𝒏−𝟏+) 𝑻 𝑻 [𝟏+(𝑹+𝒚)⁄𝒇] [𝟏+(𝑹+𝒚)⁄𝒇] 𝟐 𝐝 𝟐 𝐝 其中： PV：浮息债每日估价全价R1：债券当期基础利率R2 ：计算日基础利率S：债券招标利差yd:点差收益率 f：债券年付息次数M：债券本金 n：剩余付息次数 t：计算日距离下一次付息日的天数T：本次付息周期的天数 R2 +yd：浮息债的到期收益率 基准利率和点差收益率共同决定浮息债价格。估价日浮息债的价格，主要受浮息债对应的基准利率 R2 和点差收益率yd影响，分子端票息受基准利率 R2 影响，分母端贴现率受基准利率 R2 和点差收益率yd共同影响。与固息债相比，在点差收益率不变时，由于浮息债的票面会发生变动，因而当票面利率下调时，浮息债的价值将会受到损失，而当票面利率上调时，浮息债价值会相对增加。 图表7：点差与浮息债净价 图表8：基准利率与浮息债净价 2.2点差收益率 2.2.1估价的影响因子 影响浮息债价格变化的核心因素是债券收益率和基准利率之间的差值。浮息债规避利率风险，隐含的假设是债券收益率的上行和基准利率上行之间存在强相关性，且二者变动幅度高度同步。如果债券收益率上行时，基准利率上升较慢，与之挂钩的浮息债的票面利息调整幅度不够，二者差值较大，那么浮息债价格仍会下跌。反之，如果基准利率上行速度超过债券收益率上行速度，浮息债价格将上升。因而，从债券到期收益率上行和下行的角度，并无法判断浮息债净价的涨跌，影响浮息债价格变化的核心因素为债券收益率和点差收益率。 久期是债券价格的利率弹性，反应债券价格对利率变动的敏感程度，由于浮息债的全价受基准利率 R2 和点差收益率yd两个因素的影响，因而浮息债对利率的弹性分为利率久期和利