医药生物2025年中报综述：创新驱动成长，坚守创新药及产业链

——医药生物2025年中报综述 核心观点 ⚫上市公司：创新药产业链闪耀，其他板块承压。全行业来看，2025年上半年营收增速同比-2.2%，归母净利润和扣非净利润分别同比-3.9%和-13.3%。行业整体增长压力较大，主要原因在于：药品和耗材集采执行带来的降价压力，去年呼吸道疾病诊疗增加带来高基数，以及内需疲软。 ⚫CXO大幅改善，非药板块多数下滑。1）从营收端来看，板块分化进一步加剧：CRO/CMO为增速最快的细分领域（同比+12.6%），在经历国内投融资下滑、海外地缘政治影响后，行业已迎来困境反转，业绩快速修复。但是，生物制品/医疗器械/中药板块的同比增速分别为：-22.8%/-6.5%/-4.8%，均低于行业平均（-2.2%）；2）从利润端来看，化学制药和CRO/CMO的扣非净利润表现出色，同比分别实现21.1%和20.9%的增速，大幅高于行业平均（-13.3%），主要受益于创新药产品快速放量和新签订单增长带来业绩改善。值得关注的是，今年上半年国产创新药密集出海，后续随着对外授权带来的首付款及里程碑付款的逐步落地，创新药公司的业绩有望进一步加速。生物制品、医疗服务、医药流通的利润明显下滑。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001 香港证监会牌照：BRX199傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080006 ⚫低仓位+估值底+稳增长，具有较高的配置性价比。截止25Q2，非医药主题基金（全市场基金）医药持仓为6.9%，较24Q4提升了0.7%，与医药总市值占比（6.4%）相当。从历史数据看，当前医药持仓比例处于较低水平，仍有不小提升空间。估值方面，受创新药出海浪潮带来预期抬升提振，行业市盈率（TTM）水平提升至31倍，仍处于历史底部。需要注意的是，医药基金已重仓创新药产业链：化学制药仓位显著高于其他板块，截至25Q2已提升至37%。“化学制药+CXO”持仓占比约为54%（未考虑港股持仓）。整体来说，在全市场低仓位和历史估值底部的背景下，行业由创新驱动成长的逻辑有望不断加强和兑现，整体具有较高的配置性价比。 国产创新药具备全球竞争力，出海正盛：——医药行业周专题2025-08-01小核酸药物：治疗潜力显现，蕴藏BD机遇：——医药行业专题报告2025-07-27玫瑰痤疮新药稀缺，CKBA潜力已现：——医药行业周专题2025-07-18 投资建议与投资标的 ⚫从25年中报数据来看，随着国产创新产品进入商业化周期并叠加出海潜力释放，创新药及产业链业绩表现突出。考虑到医药行业已经由“中国制造”转向“中国创造”，创新带来的出海浪潮刚刚起步，未来若干个季度行业成长较为确定，再叠加“低仓位+估值底”，我们认为当前依然是配置医药行业的极佳时间点。 ⚫从细分领域来看，1）出海相关创新药产业链（Biotech+CXO+上游），相关标的：三生制药、歌礼制药-B、石药集团、海思科、益方生物-U、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、和黄医药、药明康德、药明合联、益诺思、赛分科技等；2）院内需求（中药/化药/器械）+创新产品，相关标的：恒瑞医药、科伦药业、信立泰、奥赛康、泰恩康、京新药业、海特生物、恩华药业、甘李药业、特宝生物、迈瑞医疗、乐普医疗、昆药集团等。 风险提示 1、如果院内诊疗秩序出现重要不利干扰，将会影响科室器械采购和院内药/械销售，进而带来相关公司业绩波动； 2、如果全球生物医药行业投融资持续处于低谷，可能导致在研管线规模缩小，CXO和上游相关企业也有一定压力。 目录 一、创新驱动，出海正盛...............................................................................4 1.1上市公司：创新药产业链闪耀，其余承压....................................................................41.2 “低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比高.....................................................................5 二、投资建议.................................................................................................7 三、风险提示.................................................................................................8 图表目录 图1：医药行业公募仓位提升，仍有较大提升空间（截至2025/6/30）........................................6图2：出海预期抬升带来行业整体市盈率小幅提升（截至2025/8/30）........................................6 表1：医药上市公司2025H1营收及利润压力较大.......................................................................4表2：各板块间分化加剧，CXO营收端大幅改善.........................................................................4表3：创新药及产业链业绩（扣非净利润）表现出色，其余多下滑..............................................5表4：医药基金重仓创新药产业链，持仓再集中...........................................................................7 一、创新驱动，出海正盛 2025年以来，创新药出海成为医药行业主旋律，真正源头创新品种的涌现带来了结构性变化，行业分化加剧。与此同时，随着国采省采、医药反腐的影响逐渐淡化，院内刚性需求正常释放。结合历史低估值水平和机构整体低仓位，医药主线投资机会突出。 1.1上市公司：创新药产业链闪耀，其余承压 全行业来看，2025年上半年营收同比-2.2%，呈现加速下滑趋势；归母净利润和扣非净利润分别同比-3.9%和-13.3%，依然承压。行业整体业绩压力较大，主要原因在于：药品和耗材集采执行带来的降价压力，去年呼吸道疾病诊疗增加带来高基数，以及内需疲软。 CXO大幅改善，非药板块整体承压。从各板块25年上半年营收表现来看：CRO/CMO收入增速同比+12.6%，为增速最快的细分领域，在经历国内投融资下滑、海外地缘政治影响后，CXO行业已迎来困境反转，业绩快速修复。但是，板块分化进一步加剧，例如生物制品、医疗器械、中药板块的同比增速分别为：-22.8%、-6.5%、-4.8%，均低于行业平均（-2.2%），主要受到消费需求疲软、设备更新落地缓慢，以及集采导致产品价格下降的影响。 数据来源：wind，东方证券研究所注：蓝色标注为增速大幅低于行业平均，红色标注为增速大幅高于行业平均 从净利润角度看，创新药（产业链）大幅领先于行业平均。25上半年，化学制药和CRO/CMO的扣非净利润表现出色，增速同比分别实现21.1%和20.9%，大幅高于行业平均（-13.3%），主要受益于：创新药产品快速放量和新签订单增长带来的边际改善。 值得关注的是，今年上半年国产创新药密集出海，后续随着对外授权带来的首付款及里程碑付款的逐步落地，创新药公司业绩有望进一步加速。生物制品、医疗服务和医药流通的利润明显下滑较多，其原因与上述营收端的趋势类似。 总体来看，我们认为：1）创新药产业链业绩表现出色：创新药盈利能力显著改善，CRO/CMO风险因素逐步消除，业绩加速；2）生物制品及非药板块短期业绩压力较大。 1.2“低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比高 全市场基金持仓提升，但较历史高点仍有不小上升空间。公募基金产品重仓股中的医药持仓占比自24Q4下降到历史低点（9.7%）后，截至二季度末提升至10.5%。 其中，非医药主题基金（全市场基金）重仓股中的医药持仓为6.9%，较24Q4提升了0.7%，与医药总市值占比（6.4%）相当。从历史数据看，当前医药持仓比例处于较低水平，仍有较大提升空间。 数据来源：wind，东方证券研究所 创新药出海浪潮带来预期抬升，行业市盈率（TTM）水平小幅提升。截至2025年8月底，医药生物板块市盈率为31倍，其中二季度估值提升较为明显（4月末为26倍），主要受到出海利好消息的提振。我们预计，随着创新产品出海不断兑现，以及成熟产品的集采政策稳定，行业将持续由创新驱动成长。 医药基金持续重仓创新药产业链（化学制药+CXO）。24年下半年以来，化学制药仓位显著高于其他板块，截至25Q2已提升至37%。创新药产业链作为板块的主旋律，化学制药+CXO持仓占比已超过半成（约54%），医药基金持仓集中度进一步提升。同时，医药基金小幅下调其他板块持仓，医疗器械、中药、医疗服务仓位分别下降2%、2%和1%；零售和流通几乎无持仓。 综上所述，我们认为：创新药产业链整体逻辑清晰可见，出海带来的成长性及潜在业绩确定性较强；同时在政策风险和医疗反腐消化完成后，院内刚性需求稳定释放。全市场低仓位和历史估值底部的背景下，创新驱动成长的逻辑有望不断兑现，行业整体具有较高的配置性价比。 二、投资建议 从25年中报数据来看，随着国产创新产品进入商业化周期并叠加出海潜力释放，创新药及产业链业绩表现突出。考虑到医药行业已经由“中国制造”转向“中国创造”，创新带来的出海浪潮刚刚起步，未来若干个季度行业成长较为确定，再叠加“低仓位+估值底”，我们认为当前依然是配置医药行业的极佳时间点。 从细分领域来看，1）出海相关创新药产业链（Biotech+CXO+上游），相关标的：三生制药(01530，未评级)、歌礼制药-B(01672，未评级)、石药集团(01093，未评级)、海思科(002653，未评级)、益方生物-U(688382，买入)、迈威生物-U(688062，增持)、科伦博泰生物-B(06990，未评级)、和黄医药(00013，买入)、药明康德(603259，买入)、药明合联(02268，买入)、益诺思(688710，买入)、赛分科技(688758，增持)等；2）院内需求（中药/化药/器械）+创新产品，相关标的：恒瑞医药(600276，买入)、科伦药业(002422，买入)、信立泰(002294，增持)、奥赛康(002755，买入)、泰恩康(301263，增持)、京新药业(002020，买入)、海特生物(300683，未评级)、恩华药业(002262，未评级)、甘李药业(603087，买入)、特宝生物(688278，买入)、迈瑞医疗(300760，买入)、乐普医疗(300003，买入)、昆药集团(600422，未评级)等。 三、风险提示 ⚫如果院内诊疗秩序出现重要不利干扰，将会影响科室器械采购和院内药/械销售，进而带来相关公司业绩波动；⚫如果全球生物医药行业投融资持续处于低谷，可能导致在研管线规模缩小，CXO和上游相关企业也有一定压力。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为