“特殊新增专项债”超8000亿，如何理解？

固收专题报告/2025.09.02 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 今年1-8月，全国已发行特殊新增专项债9680亿元，超出市场预计的8000亿。如何看待？ 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 为什么特殊新增专项债会发超？ ❖市场认定“特殊新增专项债”主要是依靠未披露“一案两书”的专项债来进行统计，但用于清偿企业拖欠账款的新增专项债因为不涉及项目建设，可能同样没有“一案两书”，因而可能造成统计出来的“特殊新增专项债”超出8000亿的情况。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 相关报告 ❖而今年3月的政府工作报告已经能看出端倪：“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。 1.《宏观｜8月数据是否继续承压？》2025-09-012.《信用|利差为什么没有大幅上行？》2025-08-313.《调整孕育机会，布局正当时——9月转债展望》2025-08-31 哪些地方要发“清偿拖欠款”的新增专项债？总额可能有多少？ ❖根据公开信息来看，目前已经有湖南、云南、内蒙古、青海、河南、陕西公告清偿拖欠款的新增专项债，分别为200、356、152、14.2、315.6、34亿元，合计超过1000亿元，占各地新增专项债限额比重在3-50%之间。 ❖根据对土储专项债、项目建设专项债等估算，我们预计今年用于解决拖欠企业账款的专项债额度可能在2000亿元左右。 如何理解清理企业拖欠账款？ ❖90年代初推进“三角债”清理；2018年，随着隐债的认定和化解方案确定，政府部门和大型国有企业对民营企业、中小企业的拖欠清理也逐步推进，但由于疫情影响，清零工作延后；2023年后疫情时代，企业拖欠账款清理再次成为政策的关注重点。 ❖债券投资者可能比较关注政府与城投企业间的往来款清理，但结合政策重点来看，目前主要还是清理针对各类中小企业的账款，城投可能扮演资金支出方的角色更多，但多数账款本身就要支付，额外的负担预计也比较有限。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1发了多少特殊新增专项债？......................................................................................32为什么会有这么多增量？.........................................................................................53今年可能有多少额度用于清欠？................................................................................74清欠企业拖欠款的历史与当下...................................................................................85专项债发行情况如何？...........................................................................................116小结...................................................................................................................127风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：新增专项债分结构发行节奏...............................................................................3图2：全国特殊新增专项债发行分布及占新增专项债比例.................................................4图3：今年以来全国各地化债额度分配情况...................................................................5图4：用于项目建设的专项债规模呈下降趋势................................................................6图5：全国城投平台应收账款与应付账款规模及同比增速情况..........................................10图6：新增专项债发行进度.......................................................................................11图7：新增专项债分月累计发行规模（亿元）...............................................................11图8：已公布第二批新增专项债限额调整的省份与剩余额度情况（亿元）...........................12 近期，市场关注到“特殊新增专项债”发行量超过全国人大的安排的8000亿，达到9680亿元。特殊新增专项债分布有何特征？为什么会有超额“特殊新增专项债”？如何看待企业账款清欠？ 1发了多少特殊新增专项债？ 截至8月末，全国已累计发行特殊新增专项债9680亿元，已超过去年安排的8000亿元额度。 特殊新增专项债在近两个月加速发行，今年1-5月特殊新增专项债2,424亿元，占同期发行的新增专项债比重不足15%。进入6月以后，特殊新增专项债发行快速放量，月发行规模均在2000亿元以上，占当月新增专项债比重超40%。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 分地区看特殊新增专项债，江苏、云南、四川、湖南的发行规模靠前，江苏已发行1189亿元，云南、四川、湖南规模均超过500亿元。从占比来看，全国特殊新增专项债规模占新增专项债比例约为30.0%，18个地区高于全国平均值，其中贵州、黑龙江、云南、青海、辽宁、天津的占比靠前，均为重点省份，贵州高达96.1%。 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 与去年对比来看，特殊新增专项债与置换隐债专项债不同，置换隐债专项债每批次的发行额度基本固定，特殊新增专项债则无明显特征。截至8月末，全国共发行置换债19334亿元，发行进度97%。全国多地今年的发行规模与去年四季度相同，目前仅湖北、湖南、贵州、河南尚未发满今年额度，与去年四季度相比发行进度分别为82%、84%、90%和86%。 去年10月8日国家发改委副主任刘苏社在国新办发布会介绍，“2024年用于项目建设的地方政府专项债额度为3.12万亿元”，相比年初公布的3.9万亿新增专项债限额的差值接近8000亿元，对应2024年11月8日财政部的部署，“2024年至2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化解地方政府存量隐性债务。” 数据来源：企业预警通，财通证券研究所 市场如何认定“特殊新增专项债”？ 新增专项债用于项目建设融资，一般附有由专业机构编制《专项债券实施方案》，会计师事务所出具《专项债券项目财务评估报告书》和律师事务所独立出具的《专项债券项目法律意见书》，即所谓“一案两书”。 而“特殊新增专项债”则是由于这部分专项债未披露一案两书，市场统计时将此类债券统称为“特殊新增专项债”。但实际上，偿还拖欠款用途的专项债同样没有一案两书，也统计在特殊新增专项债中，因此目前观察到的发行规模超过了8000亿元。 今年3月两会公布的政府工作报告中我们也能看出端倪，报告提出：“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。首次提出专项债券用于解决拖欠企业账款。 从地方公布的新增专项债限额安排来看，近期，湖南、云南、广西、内蒙古、青海、河南、陕西已明确将专项债用于偿还拖欠企业账款，多数省份在新增限额安排中新设“解决拖欠企业账款”一类用途，与“项目建设”和“补充政府性基金财力”相区别，为单列额度。 6月13日，湖南首度将专项债用于偿还政府拖欠企业账款。根据湖南2025年省级预算调整方案，财政部分两批下达2025年新增债务限额1823亿元，其中专项债用于项目建设850亿元，补充政府性基金财力415亿元，解决拖欠企业账款200亿元。 6月11日，广西发布《2025年自治区本级财政预算调整方案（草案）》，获财政部下达第二批新增限额495亿元，其中专项债务限额365亿元，全部转贷市县，主要安排用于项目建设、补充政府性基金财力、解决拖欠企业账款等。 6月16日，云南发布《关于云南省2025年省本级财政专项预算调整方案（草案）的审查结果报告》，当地年初新增专项债并未安排资金用于偿还拖欠企业账款，但5月底预算调整后，新增了356亿元专项债券用于解决拖欠企业账款。另外用于补充政府性基金财力的369亿元新增专项债中，也将有部分资金用于解决拖欠企业账款。 7月9日，青海发行约117亿元地方政府债券，其中14.2亿元的2025年青海省政府专项债券（四期）信用评级报告中，明确募集资金用途为用于地方政府偿还拖欠企业账款。 7月19日，河南财政厅党组书记、厅长赵庆业表示下半年将加快推动清偿政府拖欠企业账款。积极配合工信等部门，重点做好315.6亿元清欠债券发行工作，支持地方稳妥有序清偿政府拖欠账款。 7月22日，内蒙古发布《关于2025年内蒙古自治区本级预算调整方案（草案）的报告》，2025年新增专项债务限额361亿元，其中专门用于解决地方政府拖欠企业账款的额度152亿元，用于补充政府性基金财力的额度205亿元，用于项目建设的额度4亿元。 3今年可能有多少额度用于清欠？ 截至8月末，今年已有13地披露发行土储专项债，发行总规模合计3256亿元，占目前已发行的新增专项债规模比例约为10%，粗略估计今年全年发行规模在4000亿元。 项目建设方面，根据前三年的发行情况，用于项目建设的额度逐年下降，从2022年的3.96万亿元下降至去年的3.10万亿元。今年1-8月，全国累计发行项目收益专项债2.27万亿元，占已发行的新增专项债比例约为69%，粗略估计今年用于项目建设的专项债规模可能为30000亿元。 由此计算今年用于解决拖欠企业账款的专项债额度可能在2000亿元左右。 4清欠企业拖欠款的历史与当下 历史上，我国已进行过两轮大规模的清欠企业拖欠款行动。 第一轮20世纪90年代初，由于经济过热、投资规模过大等因素，企业之间相互拖欠货款的现象极为严重，形成了复杂的债务链，严重影响了企业的正常生产和资金周转。 为解决“三角债”问题，国家成立了国务院清理“三角债”领导小组，负责组织领导全国的清欠工作。通过注入银行信贷资金，设立专项基金，为企业偿还拖欠货款提供资金支持。在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行所属机构设立贷款帐户的均可参加清理。 两年内国家共注入520亿元银行信贷资金，再加上地方和企业自筹的35亿元，共清理拖欠2190亿元。 第二轮2019-2020年，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，一些民营企业、中小企业在发展中遇到一些困难和问题，对企业的资金周转