核心产业稳健经营，RWA生态布局稳步推进

复星国际披露2025年中报。2025年上半年，集团实现总收入873亿元，同比下降10.8%。其中，快乐/富足/健康/智造板块总收入分别同比-21.9%/+3.3%/-3.0%/-24.6%至337.2/278.3/225.7/40.2亿元。集团归母净利润6.6亿元，同比下降8.2%。其中，快乐板块由盈转亏，净利润亏损4.3亿元，富足/健康/智造净利润分别同比+807.1%/+48.3%/+205.5%至2.4/7.6/1.4亿元。 分析判断: ►葡保本地化和国际化双轮驱动 复星葡萄牙保险深化本地化和国际化战略，2025年上半年总保费收入32.7亿欧元，同比+16.5%。本地化布局方面，2025年上半年复星葡萄牙保险在葡萄牙市场领先定位进一步巩固，截至报告期末市场份额达29.3%（稳居首位）。国际化战略方面，公司国际业务总保费收入9.2亿欧元，同比+4.3%，占保费总收入28.2%。持续的重新定价、风险组合优化及理赔成本控制措施推动了公司承保盈利能力的提升，叠加投资收益贡献，报告期内复星葡萄牙保险净利润为1.33亿欧元，同比+27.6%。 报告期内，鼎睿再保险实现总保费10.6亿美元，同比+25.1%；承保结构和利润持续提升，净利润达0.9亿美元，ROE达13.4%。复星保德信财务表现稳健，总保费收入53.6亿元，同比+0.8%，综合投资收益率为2.8%。复星联合健康险实现总保费收入36.4亿元，同比+31.1%，增速位于市场前列；实现净利润0.33亿元，同比增长0.48亿元，盈利持续提升。 稳步推进RWA生态布局：已获得虚拟资产相关牌照，星路科技推出全球领先RWA平台 集团旗下中国香港券商平台复星国际证券有限公司于2024年6月已取得中国香港证券及期货事务监察委员会批准其第一号牌照升级，可通过综合帐户安排提供虚拟资产交易服务；复星国际资产管理有限公司 亦于2025年6月获中国香港证监会批准第9号牌照升级，可以就虚拟资产提供意见及管理投资超过10%于虚拟资产的投资组合。 此外，集团全资附属公司复星财富控股有限公司（简称“复星财富控股”）自主孵化的全球一站式Web5财富科技平台——星路科技，于2024年5月获复星财富控股战略投资，于2025年7月已推出全球领先一站式RWA（现实世界资产）技术、发行及分销平台FinRWA Platform（FRP），并积极推进多个资产代币化的科技解决项目。为保障双方的战略协同，复星财富控股CEO程康先生同时担任星路科技董事长，星路科技CEO蔡华先生则同时担任复星财富控股COO。根据复星财富控股披露，星路科技的核心技术骨干均为华为、腾讯、字节、平安等科技巨头背景，团队集中在深圳、中国香港两地，与外资机构将IT团队配置在东南亚、欧洲不同，团队成员的服务效率、开发质量、落地速度都成为业务增速的强有力保障。 复星医药创新药收入稳健增长，可持续创新管线不断拓展 2025年上半年，复星医药营业收入194.26亿元，同比有所下降，主要受药品集中带量探购续标及部分地方药品集中带量采购开展等因素影响。但同期创新药品收入稳健增长，收入超43亿元，同比+14.26%。报告期内，复星医药实现归属于复星医药股东的净利润17.02亿元，同比+38.94%。复星医药进一步聚焦创新药品和高值器械，2025年上半年，在治疗药物方面，复星医药自主研发及许可引进的4个创新药品共5项适应症于境 内外获批、4个创新药品申报上市，57个仿制药品种于境内外获批。复星医药围绕核心治疗领域，已逐步构建高价值管线组合。未来将持续强化四大技术平台能力，通过产业基金合作，布局前沿技术，完善研发产业链。 豫园股份Q2业绩环比改善，复星旅文经营稳健 核心子公司豫园股份受黄金珠宝消费结构性分化影响，营收同比-30.68%至191.12亿元；叠加上年同期处置附属公司带来的一次性投资收益影响，归母净利润同比-94.50%至0.63亿元。但随着公司持续提升产品力驱动业务向高毛利销售转型、迭代商业模式转型精细运营模式，同时深化整合供应链、数字化赋能等一系列措施逐步落实，Q2营业收入103.3亿元，较去年同期基本持平，降幅较Q1明显收窄，后续有望继续修复；2025年上半年实现毛利27亿元，二季度毛利相对于一季度环比改善；经营性现金流达22.8亿，同比+71%。复星旅文得益于全球化运营能力的持续提升，收入创历史新高，达95.35亿元，同比+1.3%；持续降本增效，经营利润为12.69亿元，同比+22.4%。报告期内，复星旅文已顺利完成私有化，正式从中国香港联交所摘牌。 投资建议 我们看好集团核心产业的长期稳健发展。考虑到全球消费市场的修复仍需时间，复星国际的快乐板块仍将受到影响。结合公司2025年中报业绩，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年营收分别为960/1,034亿元（此前2025-2026年预测值为2,680/3,058亿元）。新增2027年营收预测1,074亿元，预计2025-2026年归母净利润分别为7.3/9.3亿元（此前2025-2016年预测值为20/24亿元），新增2027年归母净利润预测10.6亿元；预计2025-2026年EPS分别为0.02/0.03元（此前2025-2026年预测值为0.24/0.29元），新增2027年EPS预测0.03元。对应2025年9月1日收盘价5.34港元（港币汇率按收盘价当日的即期汇率1HKD=0.91RMB）的PB分别为1.54/1.54/1.54倍，维持“买入”评级。 风险提示 资本市场波动；消费复苏不及预期；地缘政治影响；地产项目资产减值风险；医药产品研发进度不 及预期；汇率大幅波动风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：罗惠洲邮箱：luohz@hx168.com.cnSAC NO：S1120520070004 相关报告：1、《复星国际2024年中报点评：聚焦主业+全球扩张，产业营运利润稳健增长》（2024/09/05）2、《复星国际2023年报点评：产业运营利润同比+20%，资产负债优化夯实业绩基础》（2024/04/09） 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。