【中报点评18】融创中国：地产主业稳健经营，文旅产业稳步推进

1/ 7 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 融创中国：地产主业稳健经营，文旅产业稳步推进 文／研究员 朱一鸣、李丹 【稳居行业第五，销售增速高于TOP10房企均值】2019年上半年，融创实现合同销售金额2141.6亿元，同比增长11.8%，高于TOP10房企平均增速。与此同时，下半年预计新推货值4057亿元，总可售货值达5722亿元，其中80%位于一、二线城市。 【高基数之上盈利指标稳中有升，现金充裕】上半年，融创实现营收768.4亿元，同比增长64.9%。实现归母净利润102.9亿元，同比大幅增长61.7%，增速显著高于TOP10房企均值。毛利率同比小幅提升0.44个百分点至25.2%。截至2019年6月末，融创账面现金余额1380亿元，较去年年末的1202亿元增长14.8%。现金短债比1.14，短期偿债无压力。同时，穆迪、标普、惠誉三家国际评级机构在均再次上调融创的公司评级，为融创的融资成本优势扩大蓄力。 【文旅产业步入正轨，调整优化下经营效率持续提升】上半年，融创在完整了文旅产业架构体系的基础上，不断对产品布局进行调整优化，取得了全面进展，经营效率持续提升。此外，上半年广州、无锡融创文旅城相继开业，各业态开业业绩超预期。未来融创将致力于文旅长期竞争力的建立，提升文旅资产长期价值。 克而瑞地产研究中报点评系列（18） 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 正文： 销售：增速高于TOP10房企均值，高质量可售货源充裕 2019年上半年，融创实现合同销售金额2141.6亿元，同比增长11.8%，高于7.71%的TOP10房企平均增速。合同销售面积1472万平方米，同比增长23%。合同销售均价14549元/平方米，较去年全年的均价水平微增1.3%。上半年完成全年5500亿销售目标的38.9%，销售额保持在行业第五。 下半年，融创的在售项目预计将超过420个，预计新推货值4057亿元，总可售货值达5722亿元。凭借充裕且高质量的可售资源，下半年业绩释放可期。 图：融创中国2015-2019年上半年销售金额及增速 数据来源：企业业绩公告、CRIC 值得注意的是，融创下半年的可售货源中，80%位于一、二线城市，其中一线城市占有货值349亿元，二线城市4239亿元，分别占比6%和74%，其余分布在强三线城市。得益于一贯坚持“高标准、严要求”，且聚焦核心一二线城市的拿地策略，融创手握大量优质的可售货源，即使在调控趋严，市场走弱的环境背景下也基本不受影响。 从可售货源的区域分布来看，全国八大区域分布较为均衡。其中上海和北京区域货值集中度高达31%，对应货值合计1763亿元；西南和华北区域也为两大可售货源集中区域，各占货值18%；而广深区域分布相对较少，占比6%，对应货值350亿元。 682.1 1506.3 3620.1 4608.3 2141.6 5500 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015 2016 2017 2018 1H2019 销售金额（亿元） 销售同比 TOP10平均增长率 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 图：融创中国2019年下半年预计总可售货源区域分布 数据来源：企业业绩发布、CRIC 投资：判断市场严控拿地节奏，锁定土地成本优势 融创在土地市场上一直坚持审慎的投资原则与高标准，并注重对市场的判断。2015-2016年，融创把握了土地价格地位的市场机会，完成了全国核心城市布局。2017-2018年，随着土地市场的走热，融创避开招拍挂，将目标转向大型的收并购机会，以巩固发展优势。2019年1-4月，融创再次瞄准土地市场低位进行补仓，同时通过以“房价不上涨”为假设进行土地合理价格的测算，划定拿地标准，在招拍挂市场获取的土地平均溢价率仅21%。 2019年5月至今，基于土地市场恢复高位运行，融创基本停止了公开市场拿地，并严格控制拿地节奏与规模，从而有效规避拿贵地风险。下半年，土地市场逐步回归理性，融创表示，不急于拿地，将把握土地调整到位的窗口期。 与此同时，收并购依然为融创的主要拿地方式之一。截至目前，融创总土地储备面积中有60%为通过收并购方式获取。得益于拿地节奏的有效控制，拿地策略的有效执行，尽管其土储83%分布于核心一二线城市，但平均土地成本仅4307元/平方米。 18% 18% 16% 15% 12% 11% 6% 4% 1H2019可售货源区域分布 西南区域 华北区域 上海区域 北京区域 东南区域 华中区域 广深区域 海南区域 6% 74% 20% 1H2019可售货源城市能级分布 一线 二线 强三线 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 土地储备：高质量土储充裕，未来加速转化为业绩 根据半年报，融创将一方面保持土地储备一定的增速以巩固原有的规模优势；另一方面，加速销售以释放现金流，增厚净资产，逐步降低土地投资对债务的依赖，推动杠杆率的长期下降。截至2019年8月，融创拥有土地储备共计2.13亿平方米，预计对应货值2.82万亿，地货比1：3，未来利润空间充足。 盈利表现：归母净利润大幅增长61.7%，远高于行业平均 2019年上半年，融创实现收入768.4亿元，同比增长64.9%。其中物业销售收入734.2亿元，占到总收入的95.5%，同比增长64.6%。主要由于物业销售业务规模的不断扩大，多区域的销售物业项目交付面积大幅增加。 上半年，融创的盈利表现也较为亮眼。实现归母净利润102.9亿元，同比大幅增长61.7%，增速显著高于TOP10房企均值。毛利率同比小幅提升0.44个百分点至25.2%。归母净利率为13.4%，同比微降0.3个百分点，但依然高于TOP10房企的平均水平。 图：融创中国2016-2019年上半年盈利指标情况 数据来源：企业业绩公告、CRIC 偿债表现：现金流充裕，短期偿债无压力 353.4 658.7 1247.5 768.4 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016 2017 2018 1H2019 营业收入（亿元） 毛利率 归母净利率 TOP平均归母净利率 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 融创上半年现金流充裕。截至2019年6月末，融创账面现金余额1380亿元，较去年年末的1202亿元增长14.8%。上半年基于融资规模的提升，净负债率短期内有所波动，但债务结构尚且稳定。现金短债比1.14，较去年同期基本持平，现金能完全覆盖短期负债，短期偿债无压力。长短债务比1.49，与去年年底持平。下半年，融创将“控投资、去杠杆”提上议程，加快去化与回款，释放经营现金流，减少对融资的依赖，实现稳健发展。 此外，由于长期稳健良好的经营态势，融创上半年在资本市场获得市场与投资者的认可，年内股价上涨40%。基于此，穆迪、标普、惠誉三家国际评级机构在2019年4月均再次上调融创的公司评级，为融创的融资成本优势扩大蓄力。 图：融创中国2015-2019年上半年现金及债务结构 数据来源：企业业绩公告、CRIC 文旅：体系架构完整化，经营效率持续提升 融创于2018年初成立融创文旅集团，同年年底整合了万达文旅团队，完整化的体系架构以及不断调整优化的文旅产品，使得2019年上半年融创在文旅产业上取得了全面进展，经营效率持续提升。 上半年，融创文旅项目的单客价相较于去年同期全面提升。分乐园来看，合肥融创乐园单客价同比增长68.4%，哈尔滨和青岛融创乐园分别同比增长59.1%和30.4。分业态来看，主题乐园单客价增速最快，达43.7%，此外水世界、海世界和雪世界的单客价也增速可观。分渠道来看，OTA同比增长53%，旅行社同比增长29%。 270.6 698.1 967.2 1202.0 1380.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2015 2016 2017 2018 1H2019 现金 现金短债比 长短期债务比 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 与此同时，融创文旅基于专业的团队不断对项目进行调整改进。上半年将版纳傣秀改为由融创演艺团队自主操刀，改版升级下客流量同比增长21%，收入同比增长40%。南昌乐园的室外乐园改为开放式乐园经营，4-7月的收入增长89%，探索盈利新模式取得良好成效。 此外，上半年广州、无锡融创文旅城相继开业，各业态开业业绩超预期。其中广州融创茂开业首日客流量达30万人次，雪世界开业七周累计收入超4900万元；无锡融创茂开业首日客流量达25万人次，酒店群后续周末入住率达100%。 尽管目前来看，融创文旅收入占总营收的1.4%，文旅板块的业绩贡献度还比较小，但基于文旅团队的专业化、体系架构的完整化，以及不断调整优化布局得到的有效反馈，为融创文旅产业的长期发展赋能。未来，融创将致力于文旅长期竞争力的建立，提升文旅资产长期价值。 表：融创1H2018及1H2019各乐园、业态、渠道的单客价比较 1H2018 1H2019 增长率 各乐园客单价 南昌 95 67 -29.5% 青岛 56 73 30.4% 哈尔滨 66 105 59.1% 版纳 112 120 7.1% 合肥 79 133 68.4% 各业态单客价 电影世界 39 41 5.1% 主题乐园 71 102 43.7% 水世界 89 117 31.5% 海世界 94 119 26.6% 雪世界 173 208 20.2% 各渠道单客价 旅行社 69 89 29.0% OTA 77 118 53.2% 直客 114 125 9.6% 数据来源：企业业绩公告、CRIC 版权所有©易居企业集团·克而瑞研究中心 表：2017-2019年上半年企业财务指标 财务指标 2017年 2018年 1H2018 1H2019 同比/百分点变动 规模指标 确认收入（亿元） 658.7 1247.5 465.8 768.4 64.9% 物业销售营业额（亿元） 625.7 1177.1 443.4 734.2 65.6% 总资产（亿元） 6231.0 7166.6 6699.4 8703.2 29.9% 毛利润（亿元） 136.3 311.4 115.3 193.5 67.9% 净利润（亿元） 116.6 174.5 67.8 112.9 66.6% 净利润（核心）（亿元） -11.9 117.6 26.3 89.4 239.9% 盈利及运营指标 毛利率 20.7% 25.0% 24.7% 25.2% 0.4pts 净利率 17.7% 14.0% 14.5% 14.7% 0.1pts 净利率（核心） -1.8% 9.4% 5.6% 11.6% 6.0pts 归母净利率 16.7% 13.3% 13.7% 13.4% -0.3pts 每股收益（元/股） 2.76 3.79 1.45 2.37 63.4% 营销及管理费用率 2.5% 2.5% 2.5% 3.3% 0.7pts 现金及偿债能力指标 现金（亿元） 967.2 1202.0 874.2 1380.0 57.9% 短期负债（亿元） 786.7 920.5 753.0 1212.8 61.1% 长短期债务比 1.8 1.5 1.8 1.5 -0.29 现金短债比 1.2 1.3 1.2 1.1 -0.02 平均借债利息率 6.7% 6.5% 6.6% 8.9% 2.2pts 净负债与资本比率 202.1% 149.4% 192.6% 205.9% 13.3pts 净负债与资本比率