收入利润双增长，户外板块持续贡献高增长

证券研究报告 2025年9月2日安踏体育(2020.HK) 收入利润双增长，户外板块持续贡献高增长 投资评级：买入维持评级 事件：近日，安踏体育公布2025H1业绩，收入同增14.3%至385.44亿元（人民币，下同，列明除外），股东应占溢利（不包括Amer上市利得影响）同增14.5%至70.3亿元。另外公司宣派股息1.37港元/股，股息率约50%。综合考虑，我们调整2025-2027年EPS至4.84/5.36/5.88元，目标价116港元，维持“买入”评级。 6个月目标价116港元股价2025-9-194.85港元 报告摘要 总市值(百万港元)266,264.16流通市值(百万港元)266,264.16总股本(百万股)2,807.21流通股本(百万股)2,807.2112个月低/高(港元)73.6/106.3平均成交(百万港元)893.22 收入利润均有增长，Amer显著改善。2025H1集团实现收入385.44亿元，同比增长14.3%，剔除Amer上市利得影响后，股东应占溢利为70.3亿元，同比增长14.5%，好于我们此前预期。此外，Amer实现扭亏，贡献利润约4.3亿元（24H1为亏损0.2亿元）。毛利率同比下降0.7pp至63.4%，剔除Amer上市利得影响的归母净利润率18.2%，同比持平。 安踏主品牌：25H1实现收入169.5亿元，同比增长5.4%。主品牌持续打造多店型，安踏冠军吸引中高收入人群，ANTA SNEAKERVERSE针对热爱球鞋文化的年轻潮流群体，超级安踏则聚焦重性价比人群，精准服务不同消费群体。此外，由于线上收入占比提升以及品牌加大专业产品投入，毛利率同比下滑1.7pp至54.9%。经营利润率同比提升1.5pp至23.3%，主要是政府补贴加大的影响。 股东结构 安踏国际42.79%The DSZ Family Trust9.85%先锋领航1.89%贝莱德1.80%摩根大通1.74%其他41.93%总共100.0% FILA：25H1实现收入141.8亿元，同比增长8.6%，在专业运动领域表现突出，高尔夫、网球等品类增长强劲。此外，由于零售折扣加深，毛利率同比下滑2.2pp至68.0%，经营利润率同比下滑0.9pp至27.7%，降幅小于毛利率，说明费用方面有所改善。 其他品牌：25H1其他品牌维持高速增长，收入同比增长61.1%至74.1亿元。毛利率同比提升1.2pp至73.9%，经营利润率同比提升3.3pp至33.2%。亮眼增长主要是由于迪桑特和可隆为代表的高端户外板块同店增长快速，带动业绩增长。迪桑特线下高端零售模式持续迭代，未来将通过大店升级计划提升品牌形象；可隆坚持高端户外定位，深耕北方市场外，也将加大对南方市场的投入和布局。相信未来其他品牌也将继续带动公司的业绩增长。 投资建议：公司作为中国体育用品行业的龙头企业，将优先享受行业发展带来的红利。由于上半年业绩略超我们预期，我们上调2025-2027年EPS至4.84/5.36/5.88元（前值为4.72/5.26/5.88元），参考历史估值水平给予2025年22倍PE，上调目标价至116港元（前值为113.6港元），维持“买入”评级。 风险提示：宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；新品牌发展不及预期。 杨怡然CFA 消费行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010