债券策略月报：2025年9月美债市场月度展望及配置策略

2025年9月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 8月经济数据再显下行压力，非农超预期走弱并且前值被大幅下修，通胀上行幅度有所放缓，同月美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔会议中释放明确的降息信号，市场对经济预期仍是“软着陆”情形。全月来看，美股高位震荡，美债收益率回落。展望9月和四季度，尽管汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡，但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程告一段落，美国经济下行压力逐渐显现，美债利率或已迎来拐点，我们预计10Y/2Y美债利率的年内低点将分别触及3.6%、3.2%；标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509；如果能扛住波动，可以选择2510或2512合约）。 相关报告 投资要点 2025年8月美国资本市场表现回顾 8月经济数据再显下行压力，非农超预期但结构明显走弱，通胀数据较上月回升但斜率较温和，市场对经济预期仍是“软着陆”情形。全月来看，美股再次创下历史新高，美债收益率显著回升。截止8月最后一个工作日，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+3、-14、-35、-27个bps。30Y-10Y美债利差在月末收于66.8bp（前值49.8bp）。 美债市场宏观环境解读 7月新增非农仅录得7.3万人，明显低于预期10.4万人，前两个月数据被下修25.8万人，私人部门消费明显走弱；硬数据中，二季度GDP环比最终值露的3.3%，高于前值，其中私人消费分项被上修；通胀方面，7月CPI环比0.3%持平于，核心商品、能源项环比均不同程度回升，但上行斜率较为温和；货币政策方面，8月鲍威尔在杰克逊霍尔会议中强调尽管通胀仍一定程度上高于2%目标，但就业市场已经出现走弱风险，并释放了较为明确的9月降息信号；此外，6月底以来，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等也支持提前降息；7月会议纪要中，鲍曼、沃勒对7月维持利率不变提出反对，同时美联储理事库格勒离职后，由特朗普心腹米兰接任，这导致目前FOMC的12位票委中，已经有3位明显偏鸽成员。 下半年美债市场展望 展望下半年，尽管汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡；但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，美国经济的下行压力也在逐渐显现，美债利率或已迎来拐点，10Y美债利率年内低点或将突破4月3.8%的新低，达到3.6%。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509，如果能扛住波动，还可以选择2510或2512合约）。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；“去美元化”浪潮持续，引发美国金融体系出现系统性风险。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................61.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................71.3.美债市场流动性跟踪........................................................................10 2.美债市场宏观环境解读...........................................................12 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................12 图表目录 图表1：8月美股延续涨势.............................................................................6图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................6图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................6图表4：美债利率曲线维持“熊陡”（%）................................................................6图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................8图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................8图表8：长端美债拍卖尾部利差较3月回升（%）..........................................................8图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）............................................................8图表10：杠杆基金长端美债空头头寸（份）..............................................................8图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................9图表12：10年期美债期限溢价依然高位震荡（%）........................................................9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）....................................................9图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）........................................................9图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）.......................................................10图表18：美债融资成本上升幅度较低（%）..............................................................10图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................11图表20：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................11图表21：美债市场主要做市商SLR.....................................................................11图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模...................................................11图表23：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................11图表24：美债市场流动性压力回落.....................................................................11图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................12图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势.............................................................12图表27：今年8月JH会议对就业表述..................................................................13图表28：去年8月JH会议对就业表述..................................................................13图表29：个人消费支出明显放缓（%）..................................................................13图表30：主动离职率较一年前变化不大（%）............................................................13图表31：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................14图表32：CPI分项环比走势（%）......................................................................14图表33：超级核心CPI环比回升（%）..................................................................15图表34：核心商品环比温和回升（%）..................................................................15图表35：7月非农超预期走弱（千人）.................................................................16图表36：7月非农不同部门新增就业情况（千人）.......................................................16图表37：失业率上行因素拆解（%）....................................................................16图表38：多数行业薪资增速环比仍处于高位（%）........................................................16图表39：职位空缺数与非农就业人数（万人）...........................................................16图表40：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）..........