债券策略月报：2025年1月美债市场月度展望及配置策略

2025年1月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 12月经济数据整体偏强，但市场对其反应相对钝化；在降息预期回调，以及年末货币市场流动性收紧两因素共振下，10Y美债月内累计上行超过40个bps。展望2025年，美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局。策略方面，我们认为在2025年1-2月在【4.3%-4.6%】区间对10Y美债进行波段交易，同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 相关报告 投资要点 2024年12月美国资本市场表现回顾 12月经济数据整体偏强，市场对其表现相对钝化；美债市场受降息预期回调和经济韧性影响出现全面性的上行，其中长端美债的上行幅度远大于短端：30年期、10年期、2年期美债收益率分别收于4.78%、4.57%、4.24%，上行幅度分别为42、40、9bp。30Y-10Y美债利差在月末收于14bp（前值14bp），收益率曲线明显“熊陡”，说明市场对基本面定价由此前的“滞胀”转向“过热”。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，12月经济数据整体偏强：11月非农报告整体超预期，失业率较前值上行0.1个bps但主要受供给因素影响，反应劳动力市场仍颇具韧性，市场影响相对钝化；表征内需的零售、耐用品订单继续走强，地产销售数据在高利率环境下维持韧性，但持续性仍有待观察；货币政策方面，12月FOMC会议如期降息25个bps，利率水平达到【4%-4.25%】，但鲍威尔对后续政策展望较11月明显偏鹰，认为当前利率水平已经接近中性利率，美联储降息节奏在经济韧性和再通胀风险并存的背景下有高度不确定性。 2025年1月美债市场展望 展望2025年，我们认为美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局，波动区间或在【4.3%-4.6%】。策略方面，我们认为在2025年1-2月在这一区间对10Y美债进行波段交易；同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................51.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................61.3.美债市场流动性跟踪.........................................................................9 2.美债市场宏观环境解读...........................................................11 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................11 图表目录 图表1：12月美股维持强势............................................................................5图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................5图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................5图表4：美债利率曲线开始进入“熊陡”（%）............................................................5图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................7图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................7图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................7图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）................................................................7图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）.............................................................7图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）...........................................................7图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................7图表12：10年期美债期限溢价维持高位（%）............................................................7图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................8图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................8图表15：疫情以来，对冲基金逐渐成为新发行美债的主要买家..............................................8图表16：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）....................................................8图表17：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）........................................................8图表18：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）........................................................9图表19：美债融资成本上升幅度较低（%）...............................................................9图表20：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................10图表21：年末资金利率波动明显抬升（%）..............................................................10图表22：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................10图表23：美债市场流动性压力指数回落.................................................................10图表24：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................10图表25：美债市场隐含波动率在月底回升...............................................................10图表26：12月FOMC票委对就业市场看法...............................................................12图表27：12月FOMC票委对通胀表述...................................................................12图表28：美联储12月SEP上调经济和中性利率预期......................................................12图表29：12月点阵图指向25年仅有2次降息...........................................................12图表30：美联储金融环境宽松指数回归加息前水平.......................................................12图表31：当前利率已经处于中性利率模型的上方水平.....................................................12图表32：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................13图表33：CPI分项环比走势（%）......................................................................13图表34：超级核心CPI环比连续5个月为正（%）........................................................14图表35：住房价格对CPI的传导风险仍存（%）..........................................................14图表36：11月非农较前值明显反弹（千人）............................................................15图表37：11月非农不同部门新增就业情况（千人）......................................................15图表38：失业率上行因素拆解（%）....................................................................15图表39：实际薪资增速连续5个月维持高位（%）........................................................15图表40：职位空缺数分部门变化（千人）...............................................................15图表41：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）.......................................................15 图表42：美国成屋销量（万套）.......................................................................16图表43：美国新屋/成屋价格同比均较低（%）...................................................