债券策略月报：2025年5月美债市场月度展望及配置策略

2025年5月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 4月经济数据多空交织，关税政策和美债套利交易扭转两因素共振下，美债月内迎来1980年代最大振幅，在4月初突破3.9%的年内低点后，一度冲高至4.59%，并在冲高后维持高位震荡格局。展望二季度，我们认为从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，随着30年期和10年期Swap-spread已经连续4周收窄，以及NCCBR利率并未出现明显的上行压力，美债抛售潮最坏的时刻已经过去。与此同时，随着关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，因此我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2506）。 相关报告 投资要点 2025年4月美国资本市场表现回顾 本月经济数据多空交织，关税政策和高杠杆套利交易扭转主导美债走势。4月对等关税政策从落地到进入全球谈判期仅历时一个月，在此期间全球市场对美元资产态度也由全面“去美元化”转向边际做多美元计价资产，这使得美国在一度经历“股债汇”三杀后，随着特朗普关税政策出现缓和，均在4月下旬开始逐渐转涨。以美债为例，截止4月底，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+10.7、+9.5、-4.3、-28.1个bps。30Y-10Y美债利差在月末收于42.9bp（前值27.8bp），利率曲线整体呈现“熊陡”特征，但这并未代表美国经济进入“过热”状态，而是源于全球投资者“去美元化”和美国债市套利交易去杠杆的共同结果。 美债市场宏观环境解读 4月经济数据整体偏强，但市场解读偏悲观，认为4月的经济还没有准确反应关税对经济的冲击：一季度美国GDP年化值环比转负为-0.3%，为2022年3月以来首次，其中净出口和政府支出合计拖累达到-5.1%，反应关税对经济带来下行压力已经逐步显现；非农、零售等硬数据维持相对韧性，但市场认为这些数据还没有完全反应关税冲击；货币政策方面，结合3月FOMC会议纪要，以及4月期间鲍威尔在公开场合的表述来看，美联储依然延续了3月以来的政策态度——关税带来的通胀上行压力将直接导致达成2%通胀目标的时点推迟。当前通胀基准水平仍居高不下+关税对通胀冲击不确定性仍存的背景下，因此当前进行利率调整的门槛依然较高。 2025年5月美债市场展望 展望二季度，我们认为从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，随着30年期和10年期Swap-spread已经连续4周收窄，以及NCCBR利率并未出现明显的上行压力，美债抛售潮最坏的时刻已经过去。与此同时，随着关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，因此我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2506）。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................61.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................71.3.美债市场流动性跟踪........................................................................10 2.美债市场宏观环境解读...........................................................12 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................12 图表目录 图表1：4月美股震荡走弱.............................................................................6图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................6图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................7图表4：美债利率曲线维持“熊陡”（%）................................................................7图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................8图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................8图表8：长端美债拍卖尾部利差较2月回落（%）..........................................................8图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）............................................................9图表10：杠杆基金长端美债空头头寸（份）..............................................................9图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................9图表12：10年期美债期限溢价高位回落（%）............................................................9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）...................................................10图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）.......................................................10图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）.......................................................10图表18：美债融资成本上升幅度较低（%）..............................................................10图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................11图表20：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................11图表21：美债市场主要做市商SLR.....................................................................11图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模...................................................11图表23：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................12图表24：美债市场流动性压力边际回升.................................................................12图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................12图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势.............................................................12图表27：3月FOMC对就业市场和通胀表述..............................................................13图表28：3月FOMC会议宣布放缓缩表..................................................................13图表29：一季度美国GDP环比分项拉动（%）............................................................13图表30：GDP各分项环比折年率（%）..................................................................13图表31：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................14图表32：CPI分项环比走势（%）......................................................................14图表33：超级核心CPI环比较前值走弱（%）............................................................14图表34：CPI同比和环比走势（%）....................................................................14图表35：3月非农再超预期（千人）...................................................................15图表36：3月非农不同部门新增就业情况（千人）.......................................................15图表37：失业率上行因素拆解（%）....................................................................16图表38：多数行业薪资增速在2月边际回落（%）........................................................16图表39：职位空缺数与非农就业人数（万人）...........................................................16图表40：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）......................