债券策略月报：2025年7月美债市场月度展望及配置策略

2025年7月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 6月经济数据多数放缓，零售和个人实际消费支出数据不及预期，一季度GDP被下修至-0.5%，反应关税对经济的下行压力已经显现；但非农等就业数据维持韧性，市场对经济前景的判断依然是“软着陆”情形。全月来看，美股再次创下历史新高，美债收益率高位回落。展望下半年，由于汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡。但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，同时关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的10Y美债仍具备较高配置价值；策略方面，我们认为短期在【4.2%-4.5%】进行波段交易，同时静待利率的拐点（例如一期明显弱于预期的非农数据或连续几个月弱于预期的通胀数据），或是最佳选择；具体标的品种包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。 相关报告 投资要点 2025年6月美国资本市场表现回顾 6月经济数据多数放缓，零售和个人实际消费支出数据不及预期，一季度GDP被下修至-0.5%，反应关税对经济的下行压力已经显现；但非农等就业数据维持韧性，市场对经济前景的判断依然是“软着陆”情形。全月来看，美股再次创下历史新高，美债收益率高位回落。截止6月最后一个工作日，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+25.3、+24、+23.9、+29.5个bps。30Y-10Y美债利差在月末收于49.8bp（前值49.8bp）。 美债市场宏观环境解读 5月新增非农13.9万人，高于预期12.6万人，前两个月数据被合计下修9.5万人，DOGE裁员政策对政府就业的影响逐渐显现；硬数据中，一季度GDP环比被下修至-0.5%，零售和个人消费支出数据均超预期下行；通胀方面，5月CPI环比0.1%不及预期，核心商品、核心服务、能源项环比均下行。经济硬数据和软数据的差异逐渐收敛，说明当前关税对经济带来的负面冲击明显大于通胀的上行动力；货币政策方面，6月FOMC维持利率不变，对于经济前景不确定性的评估倾向更加积极的预期；点阵图显示美联储内部对年内降息幅度和通胀形势看法存在较大分化；鲍威尔在记者会中暗示通胀压力下，降息幅度存在进一步回调可能。尽管6月会议表述偏鹰，但有不少票委对降息的表态已较5月明显更为积极；其中鲍威尔近期表示不排除7月降息的可能性，同时多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等也支持提前降息。 7月美债市场展望 展望后续，由于汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡。但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，同时关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的10年期美债仍具备极高的配置价值。策略方面，我们认为短期在【4.2%-4.5%】进行波段交易，同时静待利率的拐点（例如一期明显弱于预期的非农数据或连续几个月弱于预期的通胀数据），或是最佳选择。具体品种方面，我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509、ZB2509）。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；“去美元化”浪潮持续，引发美国金融体系出现系统性风险。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................61.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................71.3.美债市场流动性跟踪........................................................................10 2.美债市场宏观环境解读...........................................................12 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................12 图表目录 图表1：6月美股创下历史新高.........................................................................6图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................6图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................6图表4：美债利率曲线维持“熊陡”（%）................................................................6图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................8图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................8图表8：长端美债拍卖尾部利差较3月回升（%）..........................................................8图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）............................................................8图表10：杠杆基金长端美债空头头寸（份）..............................................................8图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................9图表12：10年期美债期限溢价高位回落（%）............................................................9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）...................................................10图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）.......................................................10图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）.......................................................10图表18：美债融资成本上升幅度较低（%）..............................................................10图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................11图表20：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................11图表21：美债市场主要做市商SLR.....................................................................11图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模...................................................11图表23：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................12图表24：美债市场流动性压力边际回升.................................................................12图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................12图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势.............................................................12图表27：6月FOMC会议对就业市场表述................................................................13图表28：6月FOMC会议对关税表述....................................................................13图表29：6月FOMC会议点阵图........................................................................14图表30：3月FOMC会议点阵图........................................................................14图表31：6月议息会议经济预测.......................................................................14图表32：鲍威尔提到关税冲击可能在夏季到来...........................................................14图表33：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................15图表34：CPI分项环比走势（%）......................................................................15图表35：超级核心CPI环比较前值走弱（%）............................................................15图表36：核心商品环比回落（%）......................................................................15图表37：5月非农超预期但前值被下修（千人）...........................