债券策略月报：2025年6月美债市场月度展望及配置策略

http://www.cnzsqh.hk1/22──债券策略月报分析师：中央编号：联系电话：邮箱：相关报告报告导读5月中美关税降级，居民/企业信心指标边际回落，就业市场仍有韧性。美国经济衰退风险下滑。关税缓和，美股情绪修复，但美国政策不确定性、对美国财政风险的担忧等因素仍压制美元回升，推高美债期限溢价。全月来看，美股显著回升，美元小幅走弱，美债收益率整体上行。展望下半年，鉴于30年期和10年期Swap-spread已经连续5周收窄，以及NCCBR利率并未出现明显的上行压力，在岸美债市场的去杠杆过程基本结束。随着关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.5%是10年期美债的较好买点，因此我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509）。投资要点2025年5月美国资本市场表现回顾5月中美关税降级，居民/企业信心指标边际回落，就业市场仍有韧性。美国经济衰退风险下滑。关税缓和，美股情绪修复，但美国政策不确定性、对美国财政风险的担忧等因素仍压制美元回升，推高美债期限溢价。全月来看，美股显著回升，美元小幅走弱，美债收益率整体上行。以美债为例，截止5月最后一个工作日，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+25.3、+24、+23.9、+29.5个bps。30Y-10Y美债利差在月末收于49.8bp（前值42.9bp），长端利率曲线进一步“陡峭化”，主要源于美联储降息预期回调+市场对美国财政可持续性担忧加剧。美债市场宏观环境解读5月经济数据依然维持韧性，其中4月新增非农17.7万人，高于预期13.8万人，DOGE裁员政策对失业率的影响相对有限，零售数据同样超预期，反应内需依然强劲；通胀方面，4月CPI超预期回落至2.3%，其中部分受关税影响较大的分项出现回升；随着经济衰退风险降温，而关税对通胀带来的上行动力尚未完全显现，市场对通胀上行风险的关注度明显大于经济下行压力；货币政策方面，5月FOMC会议维持政策利率在【4%-4.25%】水平，鲍威尔对于关税的关注度提升，认为目前政策的重心依然在于控制通胀反弹风险，市场对美联储降息时预期也由6月推迟至9月。但5月FOMC会议纪要显示票委们对金融稳定风险的关注度提升，若关税冲击+市场对美国财政可持续性担忧持续，进而加剧美元资产的抛售压力，美联储或将再次开启QE，以解决股债市场的持续下跌/流动性恶化问题。 http://www.cnzsqh.hk6月美债市场展望展望下半年，我们认为从商业银行和对冲基金两层面的套利交易来看，随着30年期和10年期Swap-spread已经连续收窄5周，一级交易商美债净持仓规模持续下滑，以及NCCBR利率并未出现明显的上行压力，在岸市场美债抛售潮最坏的时刻已经过去。与此同时，随着关税政策持续和财政退坡对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.5%是10年期美债的较好买点，对应的期货价格为约为110。具体品种方面，我们继续推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2509、ZB2509）。风险提示美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；“去美元化”浪潮持续，引发美国金融体系出现系统性风险。 2/22 http://www.cnzsqh.hk正文目录1.5月美国资本市场回顾............................................................61.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................61.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................71.3.美债市场流动性跟踪........................................................................102.美债市场宏观环境解读...........................................................122.1.经济基本面和货币政策......................................................................123.2025年6月美债市场展望及策略..................................................20 3/22请务必阅读正文之后的免责条款部分 http://www.cnzsqh.hk图表目录图表1：5月美股收复4月以来的失地...................................................................6图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................6图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................7图表4：美债利率曲线维持“熊陡”（%）................................................................7图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................8图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................8图表8：长端美债拍卖尾部利差较3月回升（%）..........................................................8图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）............................................................9图表10：杠杆基金长端美债空头头寸（份）..............................................................9图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................9图表12：10年期美债期限溢价高位回落（%）............................................................9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）...................................................10图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）.......................................................10图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）.......................................................10图表18：美债融资成本上升幅度较低（%）..............................................................10图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................11图表20：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................11图表21：美债市场主要做市商SLR.....................................................................11图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模...................................................11图表23：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................12图表24：美债市场流动性压力边际回升.................................................................12图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................12图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势.............................................................12图表27：5月FOMC会议淡化关税对经济冲击............................................................13图表28：5月FOMC会议对“去美元化”表述............................................................13图表29：纪要提到海外投资者并未大幅抛售美元资产.....................................................14图表30：近期30Y/10Y Swapspread走势...............................................................14图表31：一级交易商美债净持仓近期明显回落...........................................................14图表32：通胀预期数据受党派影响较大.................................................................14图表33：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................15图表34：CPI分项环比走势（%）......................................................................15图表35：超级核心CPI环比较前值走弱（%）............................................................15图表36：CPI同比和环比走势（%）........