债券策略月报：2025年2月美债市场月度展望及配置策略

2025年2月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 2025年1月经济数据多空交织，美债市场在月内冲高回落。展望2025年，美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局。策略方面，我们认为在2025年1-2月在【4.4%-4.6%】区间对10Y美债进行波段交易，同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 相关报告 投资要点 2025年1月美国资本市场表现回顾 1月经济数据整体多空交织，市场围绕经济深V和“特朗普”二阶交易两条主线进行定价；随着新任财长本森特上任，其所主张的“333”在改善美国政府财政赤字问题的同时，长端美债发行的放量也会加大长端美债的上行压力，这也导致美债市场的多空力量对抗更为激烈，使得1月不同期限美债利率均冲高回落：30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+0.6、-1.6、-3、-4.5bps。30Y-10Y美债利差在月末收于21bp（前值23bp），收益率曲线继续“熊陡”，说明市场对基本面定价仍是“过热”状态。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，本月经济数据整体偏强：12月非农报告继续超预期，失业率较前值回落0.15个bps；四季度GDP环比折年率录得2.3%低于预期，但表征内需的个人消费支出、耐用品订单继续走强，说明经济总需求依然强劲；地产销售数据在高利率环境下维持韧性，但持续性仍有待观察；货币政策方面，1月FOMC会议如期将基准利率维持在【4%-4.25%】水平，鲍威尔在会议中基本放弃前瞻指引，认为后续降息节奏在特朗普经济政策再通胀风险并存的背景下存在高度不确定性，利率期货市场已经开始为再次加息进行定价。 2025年2月美债市场展望 展望2025年，我们认为美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局，波动区间或在【4.4%-4.6%】。策略方面，我们认为在2025年1-2月在这一区间对10Y美债进行波段交易；同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................51.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................61.3.美债市场流动性跟踪.........................................................................9 2.美债市场宏观环境解读...........................................................11 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................11 图表目录 图表1：1月美股不同指数均上行.......................................................................5图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................5图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................5图表4：美债利率曲线进一步“熊陡”（%）..............................................................5图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................7图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................7图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................7图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）................................................................7图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）.............................................................7图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）...........................................................7图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................8图表12：10年期美债期限溢价高位震荡（%）............................................................8图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................8图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................8图表15：疫情以来，对冲基金逐渐成为新发行美债的主要买家..............................................8图表16：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）....................................................9图表17：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）........................................................9图表18：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）........................................................9图表19：美债融资成本上升幅度较低（%）...............................................................9图表20：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................10图表21：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................10图表22：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................10图表23：美债市场流动性压力指数回落.................................................................10图表24：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................11图表25：美债市场隐含波动率在月底回升...............................................................11图表26：2025年1月FOMC票委对就业市场看法.........................................................12图表27：2025年1月FOMC票委对通胀表述.............................................................12图表28：美联储金融环境宽松指数回归加息前水平.......................................................12图表29：当前利率已经处于中性利率模型的上方水平.....................................................12图表30：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................13图表31：CPI分项环比走势（%）......................................................................13图表32：超级核心CPI环比较前值走弱（%）............................................................13图表33：住房价格对CPI的传导风险仍存（%）..........................................................13图表34：12月非农就业读数进一步回升（千人）........................................................14图表35：12月非农不同部门新增就业情况（千人）......................................................14图表36：失业率上行因素拆解（%）....................................................................15图表37：多数行业薪资增速在12月反弹（%）...........................................................15图表38：职位空缺数分部门变化（千人）...............................................................15图表39：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）.......................................................15图表40：美国成屋销量（万套）.......................................................................16图表41：美国新屋/成屋价格均回升（万美元）..........................................................16 图表42：美国新屋销量（万套）.......................................................................16图表43：美国新屋/成屋库存情况（月）...................................