债券策略月报：2025年2月美债市场月度展望及配置策略

报告日期：2025年2月 2025年2月美债市场月度展望及配置策略 ──债券策略月报 策略报告 市场策略研究—美债策略月报 报告导读 2025年1月经济数据多空交织，美债市场在月内冲高回落。展望2025年，美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局。策略方面，我们认为在2025年1-2月在【4.4%-4.6%】区间对10Y美债进行波段交易，同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 投资要点 2025年1月美国资本市场表现回顾 1月经济数据整体多空交织，市场围绕经济深V和“特朗普”二阶交易两条主线进行定价；随着新任财长本森特上任，其所主张的“333”在改善美国政府财政赤字问题的同时，长端美债发行的放量也会加大长端美债的上行压力，这也导致美债市场的多空力量对抗更为激烈，使得1月不同期限美债利率均冲高回落：30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+0.6、-1.6、 -3、-4.5bps。30Y-10Y美债利差在月末收于21bp（前值23bp），收益率曲线继续“熊陡”，说明市场对基本面定价仍是“过热”状态。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，本月经济数据整体偏强：12月非农报告继续超预期，失业率较前值回落0.15个bps；四季度GDP环比折年率录得2.3%低于预期，但表征内需的个人消费支出、耐用品订单继续走强，说明经济总需求依然强劲；地产销售数据在高利率环境下维持韧性，但持续性仍有待观察；货币政策方面，1月FOMC会议如期将基准利率维持在【4%-4.25%】水平，鲍威尔在会议中基本放弃前瞻指引，认为后续降息节奏在特朗普经济政策再通胀风险并存的背景下存在高度不确定性，利率期货市场已经开始为再次加息进行定价。 2025年2月美债市场展望 展望2025年，我们认为美国经济或重新进入高利率、高名义增长并存的“过热”状态，在中性利率上行趋势逐渐确定、期限溢价和再通胀风险支撑下，10Y美债仍将维持高位震荡格局，波动区间或在【4.4%-4.6%】。策略方面，我们认为在2025年1-2月在这一区间对10Y美债进行波段交易；同时在3月起，在特朗普相关政策正式落地前，及时止盈并择机开始做空美债或是最佳选择。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 分析师：曹潮 中央编号：BVH841 联系电话：852-96581360 邮箱：caochao@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.2025年1月美国资本市场回顾5 1.1.美国资本市场走势回顾5 1.2.美债一级发行和供需情况6 1.3.美债市场流动性跟踪9 2.美债市场宏观环境解读11 2.1.经济基本面和货币政策11 3.2025年2月美债市场展望及策略18 图表目录 图表1：1月美股不同指数均上行5 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）5 图表3：不同期限美债收益率走势（%）5 图表4：美债利率曲线进一步“熊陡”（%）5 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）7 图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）7 图表7：美债发行认购比例（倍）7 图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%）7 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）7 图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）7 图表11：不同期限美债发行额（亿美元）8 图表12：10年期美债期限溢价高位震荡（%）8 图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）8 图表15：疫情以来，对冲基金逐渐成为新发行美债的主要买家8 图表16：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）9 图表17：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）9 图表18：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）9 图表19：美债融资成本上升幅度较低（%）9 图表20：美国资金市场日均成交量（十亿美元）10 图表21：资金利率重回低位波动状态（%）10 图表22：准备金和ONRRP规模（亿美元）10 图表23：美债市场流动性压力指数回落10 图表24：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）11 图表25：美债市场隐含波动率在月底回升11 图表26：2025年1月FOMC票委对就业市场看法12 图表27：2025年1月FOMC票委对通胀表述12 图表28：美联储金融环境宽松指数回归加息前水平12 图表29：当前利率已经处于中性利率模型的上方水平12 图表30：美国CPI和核心CPI同比（%）13 图表31：CPI分项环比走势（%）13 图表32：超级核心CPI环比较前值走弱（%）13 图表33：住房价格对CPI的传导风险仍存（%）13 图表34：12月非农就业读数进一步回升（千人）14 图表35：12月非农不同部门新增就业情况（千人）14 图表36：失业率上行因素拆解（%）15 图表37：多数行业薪资增速在12月反弹（%）15 图表38：职位空缺数分部门变化（千人）15 图表39：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）15 图表40：美国成屋销量（万套）16 图表41：美国新屋/成屋价格均回升（万美元）16 图表42：美国新屋销量（万套）16 图表43：美国新屋/成屋库存情况（月）16 图表44：2025年1月综合PMI维持在扩张区间（%）17 图表45：美国不同部门库存读数偏弱（%）17 1.2025年1月美国资本市场回顾 1.1.美国资本市场走势回顾 1月经济数据多空信息交织，“特朗普”交易和经济数据共同主导美债市场走势。美股方面，特朗普上后后宣布一系列减税和去监管政策，市场对此解读偏乐观，美股在利空出尽和对特朗普政府经济政策预期相对积极两大因素共振下，走出一波较为强势的行情，但在1月的最后一周，由于Deepseek对AI产业在消息面的冲击较大，导致市场在月内的最后一个周一出现显著调整，但市场在最后的四个工作日后基本回补了此前的跌势：截止2025年1月31日，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别收于44544.7、6040.5、 19627.4，涨跌幅分别为+4.7%、+2.7%、+1.64%。美债方面，随着新任财长本森特上任，其所主张的“333”在改善美国政府财政赤字问题的同时，长端美债发行的放量也会通过期限溢价的方式，加大长端美债的上行压力，这也导致美债市场的多空力量对抗更为激烈，不同期限美债均呈现均冲高回落，10Y美债月内累计变动-1.6个bps。 具体品种方面，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+0.6、-1.6、 -3、-4.5bps。利率掉期市场来看，1年期USD隔夜掉期指数在2025年1月底收于4.13%，基本持平于2024年1月水平；利率期货市场已经开始为美联储重启加息进行定价：从市 场隐含降息路径看，市场预计美联储在2025年9月结束降息，终端利率在【4%-4.25%】区 间，基本持平12月的水平；从中长期利率预期看，市场预计一年后美联储将加息25个bps，将终端利率升至【4.25%-4.5%】区间。利差方面，10Y-2Y美债利差收于28bp，较12月回升4.4个bps；30Y-10Y美债利差回升至23.6bp，较12月回落9.1个bps；利率曲线呈现更为明显的“熊陡”特征，说明债市对基本面定价仍是“过热”。 图表1：1月美股不同指数均上行图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 图表3：不同期限美债收益率走势（%）图表4：美债利率曲线进一步“熊陡”（%） 资料来源：Wind，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际 1.2.美债一级发行和供需情况 2025年1月美债发行总规模为2.63万亿美元（前值2.63万亿美元）。一级市场方面， 12月底以来不同期限美债收益率均上行，对具有久期配置需求的外资和银行保险机构吸引 力抬升，当月美债拍卖结果仍明显优于2023年11月；二级市场方面，随着“特朗普”交易的第一阶段结束，美债走势再次由降息预期主导，12月市场对长端美债的抛售仍在持续；同期CFTC美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对10年及以上美债期货空头头寸在月初回落后逐渐回升。 供给端，1月短期国库券（T-Bill）发行明显放量，占净发行比重与12月变化不大。美债（Bond&Notes）发行规模环比基本持平11月。短期国库券（T-Bill）发行规模为2.08 万亿美元（前值约为2.07万亿美元），周度发行规模在4000-4500亿美元之间，占总发行 量比重超过80%；中期美债发行规模为1083亿美元（前值5059亿美元），长期美债发行 规模为05亿美元（前值523亿美元）。季度维度看，财政部四季度再融资报告显示2025年Q1美债净发行规模为5650亿美元（2024年Q1为7480亿美元），财政部一般账户余额在8500亿美元左右；以当前美国联邦政府约3500-4000亿美元/月的利息支出，预计财政部在2025年Q3后才会面临较大的再融资压力，进而两党债务上限谈判对一级市场的影响可能要到2025年Q3才开始显现。 需求端：收益率曲线陡峭化、长端美债净发行规模环比回落、美债收益率大幅上行三因素共振下，久期较长的10-30年期拍卖结果整体仍较佳；与此同时，在美债收益率居高 不下、投资者对2025年高利率环境达成共识的背景下，投资者对短端美债的需求也较大。短端美债方面，从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2年期由71.6%变动至65%，10年期和30年期的配售比例均在60%-70%区级；从投标倍数看，2年期美债投标倍数分别由2.73略微回落至2.66，10年期、30年期美债投标倍数分别由2.39、2.7变动至2.52、2.6倍；从尾部利差来看，10年期、30年期分别由0.002%、0.003%回落至-0.002%、 -0.012%。 展望后续，新财政部长本森特上台后，若能够履行减少发行短端美债（T-Bill）的承诺，此前财政部ATI（ActiveTreasuryIssuance）行为对长端美债期限溢价的压制或将出现逆转，进而导致长端收益率易上难下。从融资成本来看，超长债和短期美债（即1-30年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24年期间上行幅度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融资成本上升幅度，通过大量发行T-Bill进行“借新还旧”，财政部在22-24年期间通过这一“影子”QE的方式，对长端收益率的期限溢价进行压制，进而在一定程度 上对冲了美联储缩表的影响。新财长本森特的上任，或意味着财政部影子“QE”的结束，随着长端美债发行放量，以及市场对经济韧性和再通胀进行定价，中性利率和期限溢价的大幅回升将持续抬升长端美债利率的中枢水平。 尽管美债仍面临较大的抛售压力，但偏高的收益率水平也意味着美债相较于其他发达经济体（DM）的吸引力在逐渐提升，可能会在一定程度上缓和美债的上行动力：对于海外的美债配置机构，随着美国与非美经济体货币政策和基本面差异放大，即使是在考虑汇率对冲成本后，以美债为代表的美元计价资产仍具备较大的吸引力。截止2025年1月31日，3个月美元兑日元对冲成本为4.06%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.8%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.8%和2.55%，反应美联储降息周期开启期间，美债套息交易收益率有所回升。 图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）图表6：中长期国债发行规模（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表7：美债发行认购比例（倍）图表8：长端美债拍卖尾部利差回落（%） 资料来源：Bloomberg，浙商国际资料来源：Bloomberg，浙商国际 图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）图表10：CFTC1