债券策略月报：2025年4月美债市场月度展望及配置策略

2025年4月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 3月经济数据多数走弱，经济下行压力加大和关税担忧影响下，美债月内延续窄幅震荡行情，波动幅度在【4.15%-4.35%】区间。我们预计在经济“类滞胀”和财政部影子”QE”两因素共振下，Q1-Q2期间美债市场有望迎来一波牛平行情；对应的10年期美债低点在4%左右，10Y-2Y美债利差则逐渐收敛甚至倒挂。落实到具体策略层面，我们推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2506）。。 相关报告 投资要点 2025年3月美国资本市场表现回顾 随着“特朗普”交易一阶基本结束，经济数据再次成为主导美债市场的主要因素。3月经济数据整体偏弱，薪资增速和CPI均较前值回落，同时受1月非货币黄金进口大幅抬升影响，亚特兰大一季度GDP预测值一度被下修超过4个百分点至-2.8%，即使是在剔除黄金进口影响后的读数也处于负值，同期领先指标Markit制造业PMI、消费者信心指数等均回落，使得市场对美国经济放缓的担忧在逐渐升温，但由于非农、CPI等硬数据尚未出现明显的走弱迹象，以及2月通胀数据并未完全反应关税的影响，美债市场在月内并未走出单边的下行行情，截止3月末，30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动+8.1、+7.4、-0.3、-10.6个bps。30Y-10Y美债利差在月末收于27.8bp（前值24.4bp），长短端利差均呈现“牛陡”特征，说明市场对基本面定价仍是“软着陆”。 美债市场宏观环境解读 3月经济数据整体趋势呈现“类滞胀”迹象：2月非农、地产销售和零售数据均走弱，领先指标Markit制造业PMI较前值回落，薪资增速和CPI同样回落，内需数据放缓和物价指标反弹，反应经济“类滞胀”的阴影在逐渐显现；货币政策方面，3月FOMC会议维持联邦基金利率不变，如期宣布放缓缩表速度，将每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元；除放缓缩表外，美联储基本延续了去年12月以来的政策基调，认为当前利率调整的门槛仍较高。但对于市场，在一系列经济数据和领先指标超预期回落后，今年的降息预期继续升温，CME利率期货预计今年将降息2-3次，较2月的降息幅度再次抬升约20个bps。 2025年4月美债市场展望 我们预计在经济“类滞胀”和财政部影子”QE”两因素共振下，Q1-Q2期间美债市场有望迎来一波牛平行情；对应的10年期美债低点在4%左右，10Y-2Y美债利差则逐渐收敛甚至倒挂。策略方面，我们推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL；CBOT代码为ZN2506）。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................61.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................71.3.美债市场流动性跟踪........................................................................10 2.美债市场宏观环境解读...........................................................12 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................12 图表目录 图表1：3月美股三大指数表现均偏差...................................................................6图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................6图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................7图表4：美债利率曲线转向“牛陡”（%）................................................................7图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................8图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................8图表8：长端美债拍卖尾部利差较2月回落（%）..........................................................8图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）............................................................9图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）..........................................................9图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................9图表12：10年期美债期限溢价逐渐回落（%）............................................................9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）.......................................................9图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）...................................................10图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）.......................................................10图表17：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）.......................................................10图表18：美债融资成本上升幅度较低（%）..............................................................10图表19：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................11图表20：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................11图表21：美债市场主要做市商SLR.....................................................................11图表22：美债一级交易商持有美债头寸及美债存量规模...................................................11图表23：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................12图表24：美债市场流动性压力指数回落.................................................................12图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................12图表26：美债市场隐含波动率延续回落态势.............................................................12图表27：3月FOMC对就业市场和通胀表述..............................................................13图表28：3月FOMC会议宣布放缓缩表..................................................................13图表29：3月SEP下调经济预期.......................................................................14图表30：3月点阵图分化较去年12月更为明显..........................................................14图表31：2024年12月点阵图.........................................................................14图表32：鲍威尔认为基准情形下，关税冲击是一次性的...................................................14图表33：2025年Q1GDP预测模型被大幅下修（%）......................................................15图表34：Q1GDP预测值被大幅下修主要源于黄金进口（%）...............................................15图表35：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................15图表36：CPI分项环比走势（%）......................................................................15图表37：超级核心CPI环比较前值走弱（%）............................................................16图表38：CPI同比和环比走势（%）....................................................................16图表39：2025年2月非农读数较前值回落（千人）......................................................17图表40：2025年2月非农不同部门新增就业情况（千人）................................................17图表41：失业率上行因素拆解（%）...........