国债月报：9月债市仍缺乏突破口

2025年9月1日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 9月债市仍缺乏突破口 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃8月债市基本面和政策面未发生明显改变，股债跷板是债市调整的主要原因。展望9月，压制债市的因素或有所缓和，但增量利好仍有限。8月下旬以来债市对股市表现逐渐钝化，考虑股市加速走强的最快阶段或已过去，股市对债市的压制或进一步缓和。从日历效应看，2019年以来9月债市表现均不佳，总结其主要原因包括政府债发行高峰扰动，财政政策、房地产、股市等宽信用政策端加码，今年来看供给端扰动弱于历史同期，风险点在于宽信用政策可能进一步加码，另外宽货币端可能仍难落地，主要是考虑到目前国内基本面延续修复，海外关税风险暂时平息，国内货币政策紧接着跟随美联储实施宽松的必要性不大。整体来看债市压制或将缓和但依然缺乏突破口，可能还需继续对债市保留耐心，等待更优配置价值的显现。 20250818【市场点评】债市跌跌不止何时休？ 20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前不存在明显正套机会，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做多短端合约基差。跨期策略：次季合约流动性较差不建议参与。跨品种策略：短期关注做陡。 目录 一、8月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-8-（一）基本面情况：............................................................................................-8-1、7月指标好坏参半，国内经济修复基础有待进一步巩固................-8-2、8月前瞻指标小幅改善......................................................................-10-3、高频指标显示8月数据温和修复，关注政策落地在9月的效果.-11-（二）政策面：海外降息将再度开启，国内跟进概率不大.........................-12-（三）资金面：9月资金面应将在央行呵护下保持平稳..............................-13-三、下月行情展望..................................................................................................-14-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-14-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、8月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 8月权益市场大涨压制债市，月末股市波动加大、债市情绪好转。月初，因8月1日财政部与国家税务总局联合发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，受此政策影响，老券相对更具性价比，引发市场抢筹，之后央行再度提前公告买断式回购利好资金面和短端，曲线走陡。月中，随着反内卷再度升温以及股市加速冲高，债市承压大跌，而对偏弱的经济数据表现钝化。月末央行积极投放呵护,短端表现更具韧性，长端虽仍受股市压制但较前期敏感度有所弱化，并随股市波动加大而有所好转。整体来看，8月国债期货先反弹修复后继续调整，月末有所企稳，全月各品种全数收跌，其中三十年国债收益率上行幅度最大，十年国债收益率在月底收于1.8477%，较月初上行14.62bp。 长债上行幅度更大，8月利率曲线进一步陡峭。8月央行超额续作MLF和买断式逆回购，尽显呵护态势，资金面维持宽松，对短端起到支撑。但股市科技牛加速压制债市，长端上行幅度较大，曲线陡峭态势有所加剧。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 8月国债期货基差先走阔后收窄。国债期货短端品种基差从贴水转向升水，或指向前期隐含的降息、重启国债买卖预期显著降温，长端品种则在中下旬受股市大涨影响基差一度大幅走高，后随债市情绪好转再度收窄。 （二）海外市场行情回顾 8月美联储降息预期再起，美债收益率全面回落。8月鲍威尔在杰克逊霍尔央行会议上放鸽，叠加特朗普持续对美联储施压，包括提名多名主席候选人，解雇美联储理事等，也进一步刺激降息预期升温，引发短端美债收益率大幅下行。目前CME利率期货显示市场预期今年可能在9月和12月降息两次，每次25bp。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：CME，建信期货研究发展部(截至8月29日） 数据来源：CME，建信期货研究发展部(截至8月29日） （二）资金面回顾 8月央行加码MLF和买断式逆回购，短期逆回购为净回笼。8月央行积极投放中长期资金，包括MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元，均处于年内净投放规模偏高水平，但公开市场逆回购净回笼534亿元。 资金利率先下后上，整月来看保持平稳、变动不大。8月上旬至中旬期间央行积极投放，7天、1年存单利率均有所走低，但月末受公开市场逆回购净回笼的影响再度小幅抬升，不过整月来看变动不大，资金面整体保持平稳，银行-非银价差极低，并无流动性分层。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、7月指标好坏参半，国内经济修复基础有待进一步巩固 金融数据方面，7月社融存量增速进一步加快0.1%至9%，新增社融同比多增 3613亿元，但主要由地方政府债贡献，为同比多增5601亿元，而实体获得的新增人民币贷款为同比减少3488亿元，显示实体贷款需求还未改善，仍是由政府来主动进行加杠杆操作。从金融机构投放贷款的结构看，企业短贷增长持平去年，中长期贷款减少2600亿元、较去年同期下降3900亿元，而票据融资大增，票据冲贷再现，居民短贷和中长贷均为收缩且较去年同期降幅明显扩大，居民贷款需求延续走弱。不过虽然实体新增贷款需求不足，但存量资金的活性有所改善，M1增速较上月加快1个百分点至5.6%为连续3个月加快，M1-M2剪刀差也是连续3个月收窄，或与政府化债偿还企业资金以及股市好转吸引居民将定期资金转换为活期有关，若资金活性持续改善后期有望推动新增贷款需求回暖。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 实体经济活动方面，7月工业生产、消费和投资均较前一月走弱，其中投资端走弱幅度较大。具体看，7月工业生产累计同比增长6.3%较前值小幅放缓0.1%，当月环比增长0.38%好于2021~2024年同期均值的0.27%，或与出口保持韧性有关，后期有望继续在出口韧性的支撑下维持平稳。7月社零累计同比增长4.8%较前值放缓0.2%，主要受商品销售的拖累，特别是汽车当月销售增速由正转负是主要原因，或与以旧换新政策暂停、618大促提前透支7月消费需求有关，后续关注政策补贴力度和范围能否延续甚至扩围，否则消费增速可能继续缓慢回落。投资方面，7月固定资产投资累计同比增长1.6%较前值大幅放缓1.2%，除房地产投资跌幅继续放大外，制造业投资高位回落和基建投资大幅回落也形成拖累，制造业方面可能受外贸需求走弱和反内卷背景下企业主动收缩产能有关，基建增速持续回落可能与今年政府债重点放在化债而非基建项目有关，地产方面7月地产销售价格有所改善但销售面积跌幅继续扩大，销售市场目前仍难言企稳。 整体来看，国内基本面数据短期呈现韧性但后期回落压力在逐渐累积，政策力度或在后期继续释放以支撑经济修复。 2、8月前瞻指标小幅改善 8月景气指标止跌企稳，较7月回升0.1%至49.4%，主要是夏季极端天气扰动消退和反内卷政策效果显现，生产指数回升0.3%至50.8%显示生产端明显好转，原材料库存指数回升0.3%至48%显示原材料购进意愿有所增加，这二者是本月PMI回升的主要拉动因素。但供好于需特征依然明显，新订单指数仅回升0.1%至49.5%不如生产端表现。从其他企业活动看，8月出口订单指数小幅回升或显示外需维持稳定，企业经营预期和采购量指数走高显示企业预期较为积极，原材料购进价格大幅抬升也显示反内卷效果显著，但目前价格改善依然集中在上游原材料端，下游出厂价格回升幅度明显不及原材料，且产成品库存延续持续去化未像原材料库存一样累积，或显示终端需求并未出现明显改善，企业主动累库阶段仍未到来。 8月PMI止跌企稳 制造业PMI组成分项多数改善，供强于需特征明显 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、高频指标显示8月数据温和修复，关注政策落地在9月的效果 从高频指标看，8月国内经济数据或延续温和修复。生产方面，8月钢铁、水泥、石油沥青开工率表现平稳，但同期对比来看改善有限，而焦化企业受反内卷政策影响较明显，开工率明显放缓。需求端，PMI新出口订单指向8月出口应保持环比稳定，而消费端或受新一批国补资金在8月下达的推动而出现改善，但从基建开工端——石油沥青开工率，和地产销售投资端——商品房成交面积和成交土地占地面积看，这些指标均较去年同期出现走弱，或指向固定资产投资延续调整。不过9月为传统生产旺季和信贷投放大月，且8月以来北上地产政策均进一步放开，市场或抱有较好预期，关注在此