可转债周报：继续切换结构，顺势而为

可转债周报 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：李玲（执业 S1130525030012）liling3＠gjzq.com.cn 继续切换结构，顺势而为 核心观点 继续切换结构，顺势而为。7 月以来权益持续上行的背景下转债也迎来年内最快的估值抬升，直到 8 月底才出现回落。而本轮转债最大的增量资金来自 ETF，7 月中旬开始“股债跷跷板”明显、股涨债跌，转债作为对冲资产的需求大幅增加、期间每次债券下跌加速都伴随可转债 ETF 的大量申购，7/8 月两只可转债 ETF 的规模增长接近 300 亿，投资者对转债的交易需求逐渐增强、除公募基金外各类投资者对转债的持有规模以及占比均有明显下降、其中年金/保险/券商自营降幅最大。需求的加速也进一步凸显供给缩量，除发行仍较为清淡外、7 月以来股票牛市背景下转债强赎退出的速度也明显加快，虽然 8 月转债预案规模明显增长，但也难解当下困局。经历 8 月底估值调整，当前平价 90-110的转债平均溢价率水平已经来到 28%、全市场隐含波动率也仍然有 36%，整体仍然处于 2022 年以来 80%分位数以上，并未回到 5-6 月的平台期，虽有回落但仍偏贵；偏债部分的平均 YTM 仍然有-2%，债底保护更加脆弱。总体而言权益市场维持持续上行的概率较大，而对转债来说当前位置短期仍有获利了结的冲动，两只转债 ETF 产品占市场比例已达将近 10%，资金交易行为可能会更加活跃、市场波动也可能会更大，整体来看预计平衡偏股转债估值进一步下行的空间有限，如果整体来到 7 月行情启动初期的位置、则再次带来系统加仓机会，短期市场波动较大的背景下继续做好结构切换，从偏贵平衡/偏债品种上退出，更多切入低溢价品种；行业结构上首选关注受益于PPI 触底、美联储降息的有色/化工等板块，以及景气度较高的AI 算力、半导体自主可控等方向，个券可以重点关注业绩增速二季度相比一季度业绩环比加速改善或上行冠宇/路维/神通/微芯/金诚等。投资策略 股市：继续上行，积极参与。7 月以来主动偏股基金重回净申购、融资余额大幅增加，在赚钱效应的带动下居民资金加速入市，而从当前居民存款规模来看、后市居民资金入市潜力仍然较大。短期随着重要活动的临近，以及投资者止盈冲动的加强、市场上行斜率可能会阶段性放缓，但随着美联储重启降息、人民币汇率的稳定升值，都将有助于市场风险偏好的维持。风格上关注大盘成长，行业结构上首选关注受益于PPI 触底、美联储降息的有色/化工等板块，以及景气度较高的AI 算力、半导体自主可控等方向。 转债：做好结构调整。过去一周在价格中位数触及 135 以上的关口，叠加权益市场的波动，投资者止盈冲动明显、转债整体估值出现明显压缩，不过压缩之后转债估值仍然处于 22 年以来的次高点，与权益相比性价比仍然较弱。当前较高的平价水平与较大的 ETF 规模都可能导致转债整体波动加剧，整体观点中性、倾向于增加平衡偏股弹性配置的结构调整，具体关注：1）TMT方向奥飞/景 23/春23等的弹性机会；2）受益PPI 潜在回升和邦/金能/温氏/平煤/神马/韵达/兴发/等；3）受益于联储降息金银铜价格回升的豫光/金诚等；4）非银金融方向的财通/瑞达等；5）关注次新标的正帆/鼎龙/安集/伟测/华医/甬矽/路维等的配置机会。 市场回顾 一周行情回顾：上周转债指数跌幅大于主要股指、估值出现回落；估值方面，平价 90-110 转股溢价率为 27.6%、价格中位数 130.7，均明显回落。 一级市场跟踪：上周1 只新券发行，8 只转债发行预案，1 只转债获股东大会通过，2 只转债发行获交易所受理，1 只转债发行获发审委通过，1 只转债获证监会核准批复。风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、继续切换结构，顺势而为.....................................................................3二、市场回顾...................................................................................82.1权益市场：指数继续强势上行.............................................................82.2转债市场：估值冲高回落................................................................10三、转债投资策略..............................................................................11一级市场跟踪..................................................................................11风险提示......................................................................................12 图表目录 图表1：7月以来股市&转债表现..................................................................3图表2：7月中旬以来转债估值陡峭上行...........................................................3图表3：转债ETF份额变动与10Y国债利率关系....................................................3图表4：7月以来转债强赎速度加快...............................................................3图表5：7/8月主流机构投资者对持有转债均表现为下降.............................................4图表6：新发仍然较慢..........................................................................4图表7：7月退市以来转债强赎速度加快...........................................................4图表8：存量待发转债规模仍然有限..............................................................5图表9：转债预案节奏8月明显加快..............................................................5图表10：7/8月市场下修........................................................................5图表11：偏债转债YTM已经突破历史极值.........................................................5图表12：转债当前估值分位数水平（截止2025/8/29）..............................................6图表13：转债ETF规模占全市场已接近10%（亿元）................................................6图表14：Q2业绩环比加速且增速在20%以上的转债公司.............................................7图表15：上周各板块涨跌（2025/8/25-2025/8/29，下同）..........................................8图表16：全部A股PE（TTM）上升至17.37X.......................................................9图表17：创业板PE（TTM）上升至43.64X.........................................................9图表18：分行业PE（TTM）......................................................................9图表19：成交继续上升........................................................................10图表20：个券领涨及领跌标的..................................................................10图表21：估值冲高回落........................................................................10图表22：转债价格中位数上升至124.8...........................................................10图表23：转债纯债/转股溢价率气泡图...........................................................11图表24：上周转债预案动态....................................................................12 一、继续切换结构，顺势而为 7月以来权益市场持续强势、表现出单边上行的走势，而转债表现则并不弱于正股，到8月下旬转债等权指数涨幅一度超过10%、表现已经强于上证指数，估值在7-8月下旬均表现出单边上行的走势，但8月最后一周在权益震荡中股指出现较大幅度调整；其中高价指数在溢价率拉升的带动下、7月以来涨幅一度超过20%，8月底也出现较大回撤。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 回顾来看，本轮转债最大的边际增量资金来自于etf。7月中旬以来，股市持续走强、在此过程中“股债跷跷板”明显，债券出现明显下跌，对于固收类投资者来说、可转债是债券类资产中唯一“含权”资产，在“股债跷跷板”行情中其对可转债资产的对冲需求明显增加，而可转债ETF具备流动性好、费率低的特征，可以发现自7月中旬以来每次债券下跌加速都会伴随着可转债ETF的大量申购，7/8月两只可转债ETF的规模增长接近300亿。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 在可转债估值越来越贵的过程中，投资者的交易需求逐渐增强，可以发现7/8月除公募基金外其他的机构投资者对转债的持有规模以及占比均有明显下降，其中保险/年金/券商自营对转债持有占比降幅最大，即投资者在此过程中或表现为减少转债个券的持仓、转向ETF的持有，从而实现仓位更加灵活的调整。 资料来源：wind，国金证券研究所 此外，转债仍然面临供给加速缩量问题。1-8月转债发行规模仅334亿、数量26只，明显低于过往；而从7月开始随着股票牛市的进行，转债强赎退出的速度明显加快，7-8月转债强赎退出超25只、退出规模接近500亿，当前满足强赎条件尚未退市的转债超20只，权益强势背景下转债规模会加速缩减。 资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上未考虑已公告强赎但尚未退市的标的。 从待发来看，当前证监会核准+发审委通过两个环节总共100亿，即使将交易所受理环节也计算