2026年可转债策略：把握节奏，顺势而为

——2026年可转债策略 分析师：尹睿哲执业编号：S1130525030009分析师：李玲执业编号：S1130525030012 2025/12/22 核心结论 ⚫1）供需：矛盾进一步放大，支撑估值。 ✓供给：到期加速+化债诉求下转股诉求强+新发仍然缓慢，预计26年转债规模减少1000-1500亿； ⚫2）转债估值：高估是常态，有概率突破新高。 ✓再次进入持续高估的状态，波动更加依赖股市，如若权益突破上行、百元溢价率水平也有望突破历史新高；✓结构来看，低利率+期限短+下修促转股预期强的背景下债性相对更贵，而高强赎预期导致股性相对便宜。 ⚫3）策略：跟随权益波段操作，择券更加重要。 ✓平价中位数100以上、价格中位数130上下，转债市场整体进入偏股区间，波动必然加大；✓条款博弈机会减少、更加聚焦个券，密切跟踪强赎；临期标的博弈赔率低，信用风险更加局部、出现概率低；✓权益牛市思维不变，重点参与平衡偏股类标的，跟随权益顺势而为，关注顺周期/科技等板块。 目录 01 02 03估值研判 04 行情复盘 行情复盘 ⚫年内表现——“N型”股收涨。 ⚫4月关税冲击、转债也遭双杀，价格&估值等几乎落至年内低点；Q2市场仍曾担忧评级冲击引起的“信用风险”；7-9月波澜壮阔的“平价&估值双击行情”，估值水平来到历史高点；Q4陷入震荡。转债全年跑赢护沪深300、指数收益超过15%。 行情复盘 ⚫年内表现——“N型”股收涨。 ⚫低价组最为稳健，权益牛市与下修预期的演绎，最终低价表现并不弱于指数； ⚫双低指数表现较弱，主要受年内强赎转债数量多所致； ⚫高价低溢价组合表现虽然较好，但期间波动也较大、甚至出现负收益。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 估值复盘 ⚫估值整体上行、处于历史高位。 ⚫偏股性转债估值上半年压缩、下半年拉升，受强赎预期影响出现较大波动，目前在11%上下、属于年内次高点。 ⚫中性转债估值上半年震荡，Q3开始震荡上行，8月底新高后快速回调、之后10/11月两个月缓慢上行接近高点。近期百元溢价率波动率明显降低，在30%上下窄幅震荡。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 估值复盘 ⚫估值整体上行、处于历史高位。 ⚫偏债转债年内几乎以上行为主，4-5月还是有部分调评级行情的演绎，但跟年初相比全年上行趋势明显。其中平价80以下的转债YTM一度创下18年以来的历史新低、达到-3%；近期受临期个券影响回落至-2%附近。 资料来源：wind，国金证券研究所 估值复盘 ⚫估值整体上行、创下新高。 ⚫各行业估值已经没有太大分化、呈现此消彼长的状态，此外金融也已经不是最便宜的行业。 ⚫当前位置TMT>消费>新能源>周期=汽车>金融，汽车板块从历史来看其估值已经处在相对低位。 资料来源：wind，国金证券研究所 条款复盘——下修 ⚫今年下修超60次、虽然远不及24年，但也属于18年以来的历史次高点，此外75%以上的个券下修到底；从下修率来看、24年平均在20%左右，而今年明显下降到10%左右，整体有所降低；时间结构上来看，25年下修个券剩余期限在3年以内的占比达到70%，符合市场“老龄化”的特征。 ⚫总体来看，随着市场“老龄化”的加重，公司通过下修化债的动力增强。 条款复盘——强赎 ⚫2025年强赎数量创下历史新高、达到120只，而不强赎的个券为80只、今年是明显的反转年份。 ⚫从期限结构来看，50%的强赎标的都有下修经历，剩余期限2年以上的强赎数量最多。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 条款复盘 ⚫截至目前到期转债26只、略低于24年，牛市背景下在到期前强赎解决的个券不少。 ⚫到期个券中，转股比例在70%以上的个券15只，剩余10只个券以偿付为主。其中浦发的到期转股堪称典范，但也离不开银行板块年初至今的大行情表现。 供给：规模继续加快收缩 ⚫发行仍然有限 ⚫25年发行规模不到500亿与24年基本持平，数量近34只、比24年更少，金融行业继续缺失，发行节奏上也明显弱于过去几年。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 供给：规模继续加快收缩 ⚫发行仍然有限 ⚫从待发来看，当前证监会核准+发审委+交易所受理三个环节总共600多亿，短期供给补充仍然有限。 ⚫积极信号是今年年初至今新增预案的转债数量相比去年接近翻倍，但节奏上仍然不及21/22年。 资料来源：wind，国金证券研究所 供给：规模继续加快收缩 ⚫发行仍然有限 ⚫从行业分布来看，当前待发中周期相对最多，其次为汽车/TMT等行业，金融仍然有限、银行发行仍然较慢。 ⚫从发行前的审核周期来看，25年审核周期明显缩短、但目前仍高于20/21年，预案-交易所受理平均5个月、交易所受理-通过平均6个月、交易所通过-发行批文平均1个半月，发行周期已经缩短到1年附近。 供给：规模继续加快收缩 ⚫退出明显加速 ⚫25年退出：到期670亿（其中浦发为500亿），强赎1170亿，主动转股300亿+。 ⚫26年退出：1）到期，26年总共到期71只个券/对应840亿，其中大量到期发生在26年下半年。 资料来源：wind，国金证券研究所 供给：规模继续加快收缩 ⚫退出明显加速 ⚫26年退出：2）强赎，25年是光伏转债下修大年，大额个券中除通22以外无一例外全部下修到底，而这类标的在历经24/25年破面历史后，强赎预期较强，对应超400亿规模。另外还有上银/重银/常银，对应370亿。 ⚫当前5500亿规模，扣除880亿到期、450亿中大盘新能源强赎、370亿银行转债强赎，中性考虑500亿新发、乐观考虑800亿新发，即使不考虑其他主动转股与强赎，到26年底转债规模也会降低至4000亿-4500亿左右。 需求：ETF的资金溢出效应 ⚫主动公募基金三季度持有银行转债规模将近400亿元，如果仅剩兴业/青农/紫银，则对应溢出资金200亿。其中两只ETF持有100亿银行、其中有40亿潜在配置资金，如若26年ETF仍然保持当前规模，则到期/强赎个券退出后留出的现金会对其他类型个券带来溢出效应。 ⚫今年四季度以来，浦发退出的资金溢出效应在次新券中体现较为明显。 需求：ETF或仍将是最大边际资金来源 ⚫Q3转债ETF增幅超过50%，当前两只ETF占转债总规模达到接近10%，来到历史最高位置、是当前投资者参与转债市场的重要工具型产品。 ⚫目前可转债ETF日成交额稳定在100亿上下、而转债市场近期日成交500-800亿之间，相比之下ETF的流动性更好、工具化属性也更强，在后市转债市场供给持续收缩的背景下、ETF的占比可能会继续提升，反过来对指数的影响也可能会加大。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 需求：固收+25年快速增长 ⚫Q3二级债基整体规模增幅超过50%，可配置股票的优势凸显，带动转债配置有所增加；一级债基小幅净赎回；转债基金小幅申购；此外偏债混合基金产品三季度规模也并为显著增长，三季度“固收+”的增长主要体现在二级债基。 ⚫从“固收+”类产品的转债配置比例来看，当前下降至7.5%、回到22年水平。 资料来源：wind，国金证券研究所 需求：当前“固收+”产品仓位较低 ⚫二级债基被动降仓位，Q3二级债基申购规模大幅增加，被动拉动其持有转债规模、但增持幅度更小，导致二级债基的转债仓位三季度被动下降、当前仓位水平在10%左右。 ⚫一级债基主动降仓位，Q3一级债基整体净赎回，但其对转债的减持幅度更大、导致仓位出现主动下降，当前其平均仓位水平在8.5%左右。 资料来源：wind，国金证券研究所 需求：低利率背景下，纯债需求外溢 ⚫结构变动：年初至今基金持有转债占比提升6%，主要贡献来自于ETF、主动类产品以减持为主，下降幅度较大的主要是保险/年金/散户/私募。从年内ETF规模变动与债市表现来看，ETF的增量配置主要来自于资金腾挪+纯债需求外溢。 ⚫26年债市预计仍然维持低利率环境，固收类资金要收益的需求更加明显、转债边际需求仍然较强。 估值研判 估值：当前已触达历史高位 ⚫偏债转债YTM目前为-3%，已经突破18年以来的历史低位、估值分位数处于历史高位，此外平价70-80个券溢价率水平也处于历史高位。平衡转债估值（平价90-110溢价率）目前是31%，处于18年以来的次高点位置。偏股转债相对最“便宜”，平价130以上的转债个券目前平均溢价率10%左右，由于强赎预期历史分位数最低。 价格&平价：处于偏股区间 ⚫当前转债平价中位数100元附近，平价90以下转债占比仅30%，价格中位数达到130以上，从指数层面来看转债已经进入平衡偏股区间，未来波动不可避免会加大。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 估值：回望2015 ⚫第一阶段：2014年10月-2015年1月底，股市第一段上行、转债价格中位数由120涨到150附近。百元溢价率升到35%。 ⚫第二阶段：2015年2月-2015年5月，短暂回调后进入第二段，价格中位数由140到170元附近。百元溢价率最高45%。 估值：回望2015 ⚫但当时转债数量少、可参考性不强：14年11月，31只个券、1800亿余额；15年1月，21只、800亿余额；15年7月，5只，110亿余额，来到历史低点。 ⚫行业分布：14-15年存续转债中周期与大盘标的占比较高，且最终均完成强赎。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 估值：回望21-23年 ⚫1）21-22年初在权益牛市的带动下转债同样走出“双击”行情，且估值在22年2月达到阶段高点。 ⚫2）22-23年9月权益市场转入震荡、转债估值也进入波动，22年4月-22年8月百元溢价率震幅最高达到10pct，但随后波动明显收窄。 估值：有概率突破新高 ⚫从14-15年以及18年以来的历史大部分时间来看，对转债估值有以下几点结论： ⚫1）转债估值与权益市场表现几乎呈现正比关系，在大部分时间都表现出一定的滞后。 ⚫2）在22年以来利率下行过程中转债估值中枢明显抬升。 ⚫3）估值上下的“锚”在极端市场下无法判断，如15年权益牛市、24年权益极端走弱时转债估值都曾突破过上下限。 ⚫当前转债估值再次接近历史新高，但整体还谈不上泡沫化，未来如若权益上行、还会有进一步抬升空间，但与之对应的是波动也会明显加大。在权益不同情形下，有以下两种情形演绎： ⚫1）权益市场转入横盘震荡，转债估值也会跟随震荡且百元溢价率可能会在27%-33%的区间波动。价格中位数也会进入波动，预计在125-135元之间波动。 ⚫2）权益市场震荡稳步上行，转债估值会跟随上行，如果参考15年百元溢价率最高可能上行至45%。 ⚫综合来看，预计2026年转债价格中位数阶段性突破140、百元溢价率阶段性突破35%的概率较大，但也将会呈现出较大波动。 权益：转向盈利驱动，继续上行 ⚫地产对经济贡献触底。25年前三季度房地产+建筑业对GDP同比增长的贡献率为0.14%，比2021年下降4.5个百分点，来到历史相对低位；与此同时，金融业、信息服务业、租赁和商务服务业及其他服务业对GDP增长明显拉强。 ⚫“十五五”开局有望拉动新开工增速周期性反弹。历史经验表明在“五年规划”开年的上半年，随着重大项目加速开工和地方政府房地产政策趋于积极，往往可以看到地产与基建投资同步出现脉冲式回升。在中央经济工作会议公报中明确提出“推动投资止跌回稳…”等表述，明年可以起到一定拉动。 权益：转向盈利驱动，继续上行 ⚫消费触底，期待政策拉动。11月的社会消费品零售总额进一步回落至1.3%、消费持续走弱。在刚刚结束的中央经济工作会议中提出要“深入实施提振