生猪月间价差逻辑系列一：生猪：锚定结构，顺势而为

生猪：锚定结构，顺势而为 ——生猪月间价差逻辑系列一 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtht.com吴昊投资咨询从业资格号：Z0018592wuhao8@gtht.com 报告导读： 生猪期货上市已超4年，期现市场研究愈加成熟；由于生猪现货规模巨大，规模化进程虽快，但行业格局仍未成定局，且作为居民最大肉类消费品，宏观配置属性突出，周期行情未显露阶段，单合约定价因子复杂，博弈难度提升。基于生猪行业利润的底层驱动、生产的趋势性、库存的倍数累积及需求的季节性等特性，生猪跨月合约的定价逻辑一旦形成，即具备较持续的交易价值，我们计划通过系列报告与市场深入讨论生猪价差交易的各类逻辑。 我们的观点： 生猪价差交易以时间维度可以划分为近端和远端价差，近端价差交易更多考虑库存节奏轮动及期现逻辑；远端价差交易在考虑周期供应逻辑、资金流动及交割定价等因素后，其定价中枢逐步回归季节性价差，且远端价差证实及证伪时间阶段靠后，当上述逻辑通畅，盘面给出偏离合理价差的阶段，具备更强的趋势性。 主要风险：业外配置资金的扰动；疫情扰动。 （正文） 1.以周期思路确定价差结构 1.1行业利润决定周期方向，亦确定结构 生猪价格周期的底层为利润驱动的产能周期，不同周期阶段行业主线逻辑存在差异。近年生猪行业经历快速的规模化，养殖企业通过高比例后备母猪和灵活的行情预期一定程度上可以调节生产节奏，但是其周期的内核并未改变，产能周期的背后依然是利润周期。对于生猪跨月价差而言，利润周期传导下的产能预期更易确定价差结构。基于2022年和2024年的减产上行周期和2023年和2025年增产下行周期规律，上行周期转下行周期阶段，供应逐步增量的预期形成，盘面提前呈现back结构，下行周期导致行业亏损阶段，盘面提前转为contango结构。2025年上半年为新一轮下行周期的起点，供应开始逐步增加，但是初期过剩程度相对有限，近月贴水幅度过大，导致临近交割的正套策略兑现较为通畅；同理，由于行业持续盈利，现金流充沛，增产趋势难以逆转，当现货压力开始释放，或预期即将进入亏损阶段时，盘面亦会提前切换至反套结构，例如2023年下半年的反套策略。 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 1.2结构的交易具备更强确定性 生猪生产、库存累积和释放的趋势性决定结构交易更具确定性。生猪行业的生产链条为“母猪-仔猪-标猪育肥-压栏育肥”，整体链条较长意味着具备趋势惯性，通过周期判断确定的价差节奏为链条的前半段，标猪育肥和压栏育肥阶段由库存节奏决定。以2025年2-4月为例，市场处于低库存状态，散户栏圈空置率高、集团低体重栏圈调节空间大、冻品库存低，且饲料价格低位，导致育肥增重性价比高，体重与利润呈现共振上升，库存驱动对于近端套利更有影响力，5-7价差走出正套趋势。当体重与利润同向运行阶段，意味着市场的矛盾处于积累过程，生猪的增量累库和鲜销刚性导致矛盾转入释放阶段后，易出现强趋势性，且价差走势优于单边走势。 资料来源：涌益，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 2.短期因素扰动易给出合适估值的价差机会 2.1资金流动性切换过程易出现价差大偏离行情 资金流动性为远端价差的节奏锚点之一。伴随生猪期货成熟度提升，参与者结构愈加完善，但是，根据生猪自身产业规律制定的限仓制度，从资金流动层面对价差行情的节奏存在较大影响。以2025年4月的LH2509合约为例，进入4月后，7月合约限仓严格，主力合约跨月切换至9月合约，且宏观配置资金交易贸易战情绪及通胀预期，当期9月合约出现独立的上涨行情，从而带动价差结构偏离常态；从价差结构来看，5-9价差呈现反套格局，不符合产业的累库后置抛售逻辑，9-1价差呈现正套格局，亦不符合证伪下半年基础存量的估值重置逻辑；由此判断，当9月合约增仓减速阶段，将逐步回归产业逻辑，偏离幅度较大的价差也将修复。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 2.2成本或疫情等逻辑对于阶段性合约情绪影响偏大 当生猪供需矛盾不突出的时期，成本及疫情逻辑或左右阶段性行情。生猪各合约定价的底层逻辑依然是供需推演，伴随生猪期货参与者的成熟度提升，盘面大多数提前计价供需矛盾。2024年四季度抢跑交易高利润下的增产预期，远月合约提前下跌，远端估值处于相对低位，当市场一旦出现成本或疫情等其他逻辑，盘面易出现较大幅度短期扰动；2025年4月中美贸易政策变化带动原料预期上升，间接影响养殖成本，且传出1-2月ped疫情发病率提升，驱动9月合约阶段性偏强运行，伴随成本及疫情逻辑证伪，9月合约再度回落。 资料来源：农业部，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 3.生猪远端价差定价中枢为供需格局与季节性价差 3.1交割逻辑给予部分合约特定定价 部分跨月价差计价生猪交割逻辑。生猪合约临近近月的定价锚点依然是交割成本，尤其是生猪需求的季节性特征极为明显，导致农历节假日前后的定价差异巨大；以农历春节为例，自上市以来的春节日期集中在1月下旬至2月上旬，若按照一次性交割规则，接货方必然存在春节后接货的情况，导致1月合约均以伪旺季合约定价，临近交割给予较大幅度的贴水。换而言之，1月和3月合约的定价锚点均为2月现货价 格，导致大多数1-3价差最终在平水附近结尾。2026年春节为2月17日，也是上市以来首个纯节前旺季合约，从价差维度来考虑，也将打破1-3价差同时定价2月的惯性规律，复盘2022年至2025年春节假期前后一个月的月度现货均价价差，整体维持1500-3000元/吨区间运行。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 3.2供需推演叠加季节性价差给予远端定价中枢 供需推演确定方向，季节性决定淡旺季合约价差中枢。综上，远端价差在考虑周期供应逻辑、资金流动及交割定价等因素后，其定价中枢逐步回归季节性价差。从周期维度看11-1价差，2022年及2024年均为上行周期，行业利润优，对于旺季价格预期高，下半年开启趋势累库，导致大量产业后置供应，因此，旺季实际抛压扩大，叠加当期1月定价为春节后价格，10月现货体现累库支撑的周期高点，11-1价差走出大正套趋势。2021年和2023年为下行周期阶段，价格下跌初期行业利润尚可，市场存在抵抗下跌情绪，实际累库节奏提前，伴随价格持续走弱，亏损幅度扩大，产业多数提前被动降低库存，避免旺季不旺的情况出现，11-1价差呈现反套趋势；2025年亦为下行周期阶段，2025年一季度产业即存在提前调节母猪存量的动作，1-2月ped对于配怀阶段产生负面影响，导致2025年四季度预期供应量相对平稳，12月需求弹性远高于10月需求弹性，此外，产业上半年已开始累库动作，或再度复刻下行周期价差格局。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：农业部，卓创，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。