晨会纪要

开源晨会0902 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】地产成交有所回暖——宏观经济专题-20250901 【宏观经济】制造业PMI略弱于季节性，关注服务消费增量政策——兼评8月PMI数据-20250831 数据来源：聚源 【策略】2025年中报：结构重于全局、科技为先——投资策略专题-20250901 【固定收益】PMI弱修复叠加资金收敛，债市收益率先下后上——固收专题-20250831 【金融工程】券商金股解析月报（2025年9月）——金融工程定期-20250901 行业公司 【中小盘】关注“鲁班工坊”引领的职业教育出海——中小盘主题-20250901 【中小盘】关注eSIM封装和蚀刻引线框架领域——中小盘周报-20250831 【传媒】中报继续验证AI赋能，密切关注AI应用及IP新品——行业周报-20250831 【非银金融】券商和保险中报向好，非银视角看居民资金动向——非银金融行业2025年中报要点评述-20250831 【煤炭开采：永泰能源(600157.SH)】Q2业绩环比提升，海则滩贡献成长和回购提振信心——公司信息更新报告-20250901 【海外：比亚迪电子(00285.HK)】AI进展有望驱动重估，跟踪后续潜在增量兑现——港股公司信息更新报告-20250901 【医药：三生制药(01530.HK)】创新成果价值兑现，长期增长动力强劲——港股公司信息更新报告-20250901 【可选消费：海尔智家(600690.SH)】历史首次中期分红，2025Q2内外销快速增长——公司信息更新报告-20250901 【商贸零售：上美股份(02145.HK)】2025H1业绩亮眼，多品牌协同打开成长空间——港股公司信息更新报告-20250901 【商贸零售：朗姿股份(002612.SZ)】2025H1业绩有所承压，期待医美业务内生外延推进——公司信息更新报告-20250901 【化工：苏博特(603916.SH)】Q2利润同环比高增，看好公司后续业绩持续改善——公司信息更新报告-20250901 【非银金融：国泰海通(601211.SH)】合并后行业领先地位稳固，看好ROE中枢回升——国泰海通2025中报点评-20250901 【家电：德昌股份(605555.SH)】2025Q2业绩阶段性受关税扰动，海外产能爬坡下看好短期业绩修复及长期代工份额提升——公司信息更新报告-20250901 【医药：热景生物(688068.SH)】SGC001完成Ib期临床，差异化创新助力公司崛起——公司信息更新报告-20250901 研报摘要 总量研究 【宏观经济】地产成交有所回暖——宏观经济专题-20250901 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑与工业开工率边际下行，需求整体偏弱 1.建筑开工：开工率仍处季节性低位，基建水泥发运量再度下行。最近两周（8月17日至8月30日），石油沥青装置开工率、水泥发运率季节性位置仍位于历史中低位。基建项目水泥出库量再度下行，资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位，但较上两周边际回落。最近两周，工业开工整体景气度仍处于历史中高位，但较上两周边际回落。化工链中PX开工率回升至历史中高位，PTA开工率回落至历史中低位，汽车半钢胎开工率低于2024年同期，焦化企业开工率回落至历史低位。 3.需求端，建筑需求同比再度转负，汽车销量同比有所回落。最近两周，建筑需求同比再度转负，螺纹钢、线材、建材表观需求均回落至历史低位，但较2024年同期差距相对较小。汽车销售同比有所回落，中国轻纺城成交量仍处历史低位，主要家电线上销售表现偏强，线下销售表现偏弱。 商品价格：需求侧支撑有限，国内工业品价格震荡偏弱运行 1.国际大宗商品：原油、铜铝价格震荡运行，黄金价格震荡偏强运行。随着未来美联储降息次数与幅度预期提高以及特朗普政府与美联储博弈加剧，黄金价格或迎来新一轮上行周期。 2.国内工业品：需求侧支撑有限，价格整体震荡偏弱运行。需求侧支撑有限而反内卷交易暂缓，国内定价工业品整体震荡偏弱运行，南华综合指数震荡回落。细分品种下，黑色中铁矿石价格震荡偏弱运行，螺纹钢价格表现偏强；煤炭价格延续回升；化工链产品震荡运行；建材中沥青、玻璃价格回升，水泥价格回落。 地产：政策进一步放宽，短期或将提振交易市场 1.新建房：成交同比降幅收窄。最近两周（8月18日至8月31日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回升33%，从季节性上看弱于历史同期，较2023、2024年同期分别变动-32%、-5%，同比降幅有所收窄。一线城市成交面积成交降幅收窄，较2023、2024年分别变动-17%、-15%。2024年9月地产政策放宽以来，部分需求得以一次性释放，新建房成交历史位置在2024年末上升至历史高位，2025年一季度以来回落至历史较低位置，近期一线城市地产政策进一步放松，短期或将提振地产交易市场。 2.二手房：成交量边际转暖。价格方面，截至8月18日，二手房出售挂牌价指数环比延续回落；成交量方面，最近两周(8月18日至8月31日)，北京、上海、深圳二手房成交边际转暖，较2024年同期分别同比-3%、+17%、+19%。 出口：8月出口同比或在+5%~+7% 回归模型下，8月出口同比+5.5%左右，不考虑模型的上海装载集装箱船数量同比指向出口同比在+7%左右。8月下旬港口高频数据较8月中上旬明显回落但仍指向出口正增，合理解释或为：美国关税落地执行后，对中国与其他地区仍存在关税差，且转口关税执行难度较大，仍存在部分转口需求。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【宏观经济】制造业PMI略弱于季节性，关注服务消费增量政策——兼评8月PMI数据-20250831 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 制造业：供需边际下滑，“反内卷”继续提振价格 1、制造业景气度小幅回升但弱于季节性，供需边际改善。PMI生产上行了0.3个百分点至50.8%，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了0.1、0.1、0.2个百分点；分行业来看，医药、计算机通信电子设备等行业供需指数居于高位，纺织服装服饰、木材加工及家具、化学原料及化学制品等相对较弱。 2、“反内卷”提振大宗商品价格，预计8月PPI降幅收窄。8月PMI出厂价格与PMI原材料购进价格分别回升了0.8、1.8个百分点，但剪刀差下行了1.0个百分点至-4.2%、不利于中下游企业的利润修复，指向反内卷仍需配合扩需求政策。我们根据高频指标预计，8月PPI环比可能在-0.1%左右，同比在-2.8%左右，均较前值回升。 3、分类型来看，大型企业景气度回升、中小型企业相对偏弱。8月大型、中型、小型企业PMI分别为50.8%、48.9%、46.6%，表征民企景气度的BCI指数下滑了0.8个百分点至46.9%，销售前瞻、利润前瞻、消费品价格前瞻等分项拖累较大。 非制造业：基建投资或延续放缓，权益市场走强提振服务业景气度 1、建筑业：高温多雨和专项债放缓共同拖累建筑施工。往后看，8000亿元“两重”项目已完成全部资金部署，1.2万亿雅下水利工程正式动工，近期发改委加快设立5000亿政策性金融工具，我们测算预计拉动Q4总投资约4000亿元、提振全年GDP约0.3个百分点，因此基建增速短期仍承压但后续有望筑底回升。 2、服务业小幅改善：权益市场走强对应资本市场服务PMI连续两个月高于70.0%，暑期假日效应提振居民出行和相关消费（铁路运输、航空运输），但零售、房地产等行业景气度偏弱。 Q4政策有望适时加码，关注扩大服务消费增量政策 1、8月PMI数据显示，制造业供需分项自低位小幅回升，反内卷继续支撑价格，实体部门预期修复，权益资产走强提振服务业；但中小企业承压、建筑业持续收缩，结合后续抢出口效应可能趋弱，我们预计Q4政策有望适时加码扩大需求，服务消费券或接力提振居民消费、以应对消费品以旧换新的透支效应。 2、全国服务消费券规模或在300-500亿元。2024年9至12月上海统筹安排超过40亿元消费品以旧换新、占全国1500亿元的2.7%，2025全年上海预计投放10亿元服务消费券，按相同比例测算全国服务消费券的规模可能在10/2.7%=375亿元，大约在300-500亿元区间。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】2025年中报：结构重于全局、科技为先——投资策略专题-20250901 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 2025年中报速览：全A营收增速转正、盈利增速放缓 相较Q1财报表现，A股2025年上半年的营收同比增速由负转正，净利润同比增速下滑，全A（非金融）的净利润增速较Q1大幅下滑。 需求端：2025年H1全A的营收同比增速为0.04%，较Q1的-0.15%小幅改善；全A（非金融）H1营收同比增速为-0.45%，Q1为-0.2%。 利润端：2025年H1全A的净利润同比增速为2.40%，较Q1的4.02%回落；全A（非金融）H1净利润同比增速为0.96%，Q1为5.21%。 对于A股2025年中报业绩的整体相对平淡与A股6月中旬以来量价齐升的表面背离，我们认为，并不意味着市场表现与基本面的脱钩，近期在多篇报告一直明确，当前市场的结构是“双轮驱动”：其一为全球科技共舞下 的成长品类提供强劲的弹性，其二为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。 后续来看，我们认为：与其等待全面的经济复苏，更要重视用增长的视角期待结构性的产业成长期。 结构视角：重视扩张型和反转型盈利高增长行业，关注业绩改善行业 （1）哪些行业的盈利增速水平较高？其中，处于盈利扩张期和盈利改善期的行业分别是哪些？大类板块来看，盈利高增长的行业多集中在科技制造业，消费和周期表现分化，地产建筑处于盈利周期的筑底阶段。 扩张型的盈利高增长行业：科技制造（电子、机械设备）、消费（家用电器）、周期（有色金属）、大金融（非银金融）； 反转型的盈利高增长行业：计算机、农林牧渔、钢铁。 （2）在Q1盈利负增长的行业中，中报显著改善的有哪些？Q1净利润负增长的行业中，在中报显著改善的包括：电力设备、国防军工、医药生物。 竞争格局：全A盈利分配向头部集中，关注α和β的强弱关系 A股的盈利增速结构：2025年中报，全A的盈利增速与市值呈显著的正相关。市值高于200亿（815家）、100-200亿（836家）、50-100亿（1381家）和50亿以下（2388家）公司的净利润增速中位数为9.2%、5.5%、1.7%和-3.4%，呈梯次分明的递减特征。 行业特征上，我们最重视的依旧是景气度——盈利高增速，同时关注行业内的贡献结构。 哪些行业处于盈利高增长、且增速相对均衡的行业？非银金融、基础化工和钢铁。我们认为上述行业当前在经营层面的利益协同性较高，此时行业的β强于α。 哪些行业处于盈利高增长、但增速分化较为显著？电子、农林牧渔、机械设备。上述特征或指向行业的头部企业对利润的虹吸效应更强，企业壁垒在加厚，挖掘行业的α强于β。 风险提示：财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 【固定收益】PMI弱修复叠加资金收敛，债市收益率先下后上——固收专题-20250831 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘瑞（分析师）证书编号：S0790525010001 政策动态 8月PMI环比止跌回稳，服务业改善更为显著 8月制造业PMI升至49