航天电子点评报告：交付确认集中在H2，季度增长动能增强

——航天电子点评报告 2025年8月28日 ⚫事 件 ：公 司发 布2025年 半 年报 ，上 半年实现 营收58.22亿 元 ，较 上年 同期 下降24.51%， 实现 归母净利润1.74亿 元， 较上 年同 期 下降30.37%。 推 荐首次评级 ⚫25Q2盈 利 高 增，增 长 动 能 增 强：2025H1公 司营 收58.2亿 元 ，较 上年 同期下 降24.5%，与 航天 电工 剥离 有关 。归母净 利润1.7亿 元 ，较 上年 同期 下降30.4%， 主 因Q1业 绩 拖 累 ，航 天 产 品 交 付 下 滑。2025Q2营 收41.2亿 元（YoY+5.4%，QoQ+142.4%） ，归 母 净 利1.44亿 元 （YoY+35.3%，QoQ+384.5%） ， 环比 大幅 提升，季 度间 增长 动能 增 强。 分 析 师 李良：010-80927657：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515090001 ⚫分 业 务看，航天 军品 营收57.8亿（YoY+0.65%），毛 利 率同 比下降1.7pct至20.4%。民 用产 品收 入0.23亿 元 ，同比 骤降98.82%，毛 利率34.5%，同 比 大幅 提升23.5pct,主 因航 天电 工不 再纳 入合 并 报表 造成 的扰 动。 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫毛 利 率和 期间 费用 率维 持稳 定：2025H1毛 利 率20.5%，同 比增 长1.1pct。期 间 费用率16.9%，YoY+1.1pct，其中 管理 费用率9.3%（YoY+1.8pct），下 降 最为 明显；销售 费用 率1.9%（YoY-0.5pct）；研发 费用 率因 自筹 项目 减 少而 微降0.2pct至4.8%。 ⚫应 收 项高 企， 现金 流承 压：公司应收 票据 和帐 款103.7亿 元，较期 初大增32.3%，主受 航天 领域 结算 周期 影响。此 外，经营 活 动现 金流净额33.7亿 元 ，同 比净 流出扩大9.7%， 现 金流 阶段 性承压。 ⚫存 货 项较 为稳 定：25H1存货222.7亿 元 ，较期 初增 长10.0%，其中 原材料 和 在产 品分 别增加6.9%和11.3%， 或 因下 游订 单 需求 提前 备货 。 ⚫交 付 确 认 集 中 在H2， 军 品 业 绩 可 期 。公 司 航空 军 品增 速较 低， 主因 ： ⚫Q1航 天 产品 交付 节点 延期 或推 迟，其中 航天 飞鸿利 润 亏损，出口 业务H1收 入 确认 较少 ，且产品 未达 到交 付节 点， 预计H2部 分 产品 集中 交付；⚫部 分 子公 司产 品虽交付 ，但 用户 对产 品结 算时 间延 期 或推 迟，预计 从H2逐 步 开展 结算 工作 。公 司相 关产 品成 功实 现为 新研 型 号配 套，叠加“ 十四五 ”收 官年 预期 ，我 们认 为下 半年公司 军品有望呈 现 季度 边际 向好 趋势 。 ⚫多 型 装 备 成 功 中 标，无 人 系 统“链 长”地 位 巩 固 。航 天飞 鸿在 无人 系统 装备市 场 领域 紧跟 用户 需求 ，多 型无 人系 统装 备成 功中 标 ，进 一步 巩固 了在 国内 战役 、战 术级 无人 装备 领域 的领 军地 位，拓 展了 公司 无 人装 备系 统市 场规 模。此外 ，航天 飞鸿启动延庆 无人 机装 备产 业基 地二 期项目 ，加快 推进 相关 产能 建设 。 ⚫军 贸+新 兴 市 场 ， 助 力 公 司 多 点 开 花 。面 对 商业 航 天 、低 空 经济 和 卫星 互 联网 等 新兴 市场 机遇 ，公 司加 快开 展产 业、 产品 布局 调 整和 产品 谱系 拓展 优化，积 极 对接 各类 新兴 市场 并逐 步取 得成 效，助力 公司 可 持续 发展 。公 司无 人系 统产 品 在海 外持 续保 持旺 盛需 求，多个 国家 采购 项目 正 在积 极洽 谈，公司 开展 优化 海 外出 口产 品的 科研 生产 管理 体制 ，对 重点 单机 产 品提 前开 展预 投产 ，大 幅缩 短 了出 口交 付周 期；无 人系 统产 品的 出口 对公司 航 天电 子信 息产 品海 外市 场开 拓 的带 动效 应逐 步显 现， 相关 配套 产品 有望 实现 独 立出 口。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 相 关 研 究 ⚫投 资 建 议 ：预计公司2025至2027年 归 母净 利润 分 别为6.04/8.09/10.14亿元 ，EPS分别为0.18/0.25/0.31元 ， 当前 股价 对应PE分别为64/48/38倍，首 次 覆盖 ，给 予“ 推荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：下 游行业 需求 波动、客 户延 迟验 收、毛 利 率下 降的 风险 。 一、公司情况 公 司 在航 天电 子产 品设 计 领域 持续 深耕 ，已 成 为国 内 航天 电子 产品 设 计企 业龙 头之 一。公司 核心 业 务为 航天 电子 测控 与 航天 制导 等航 天产 品，同 时 布局 大型 地面 工程 业 务测 控站 和电 子支 持设备等 民 用产 品， 为火 箭、 卫 星、 飞船 和地 面接 收设备 等 领域 提供 航天 电子 产 品。 在航 天产 品和 航天电子 设 备的 民品 市场 方面 ， 公司 产品 被广 泛地 应用于 各 类型 号卫 星、 火箭 运 载工 具、 相应 的地 面通信测 量 与控 制设 备及 工业 自动 化控 制设 备中 。 公 司 是航 天九 院唯 一资 本 运作 和产 业落 地的 上 市平 台 。公 司前 身为 曾 是全 国电 线电 缆行 业骨 干企 业 之一 的“武 汉电 缆”，其成 立于 上世纪50年 代 并于1995年 上市 。2000年 初，武汉 电缆 更名为火 箭 股份 ，主 营业 务变 更为 民用 航天 与运 载火 箭技 术 及配 套装 备、 电线 电缆 生产 销售 等。2004年，火 箭 院将 所持 有的24.019%股 份转 让给 中国 航天时 代 电子 公司（ 航天 时代，现航 天九 院主 体），后者 成 为第 一大 股东 。公 司于2009年 更名 为航 天电子 ，并在2016年 通过 资产 重组 获得 航天 电工 等资产 ， 基本 实现 航天 时代 电 子企 业类 资产 的整 体上市 ； 至此 ，航 天电 子确 立 了其 作为 航天 九院 核心上市 平 台的 战略 定位 ，并 延续 至今 。 资料来源：iFind，公司官网，中国银河证券研究院 航 天 九院 是我 国航 天电 子 领域 的核 心研 制单 位 ，承 担 载人 航天 、北 斗 导航 等国 家重 大工 程配 套任 务。2003年 ，航天 科技 集团 整合 原九 院、十院 及一 院 五院 相关 单位 组建 中国 航天 时代 电子 公司（新九 院 ）。截至2024年 末 ，航 天九 院总 资产816.36亿 元，航天 电子 总资 产462.54亿 元 ，资 产证券化 率为56.66%， 仍有 部分 优质 资产 未注 入，如13所 （ 惯性 技术 ）、771所 （ 微电 子） 等。 2020年 ，公 司下 属航 天飞 鸿公 司联 合顺 丰设 立大型 无 人运 输及 业务 公司——航 天飞 鹏，大 力发展 无 人系 统装 备业 务。2023年 ，公 司定 增募 投41.35亿 ，精准 投入 智能 无人 系统 装备 产业 化、智能电 子 及卫 星通 信产 品产 业化 等项 目中 。 电 线 电缆 业务于2024年8月正 式剥 离出 表，公司 更 加聚 焦主 业。2024年 ，公司 转让 航天 电工51%的 股 权 以剥 离电 线 电缆 业务 ， 进一 步聚 焦航天 电 子信 息 和无 人系 统 装备 两大 核 心业 务。 电 线电缆 业 务原 主要 由公 司原 全资 子公 司航 天电 工承 担，2024年8月1日， 公司 已将 航天 电工51%股权转 让 给宜 昌城 发公 司并 完成 了市 场监 管变 更登 记手 续 ，公 司持 有航 天电 工公司49%股 权 ，航 天电工公 司 变更 为公 司参 股公 司，自2024年8月 起公司 不 再对 航天 电工 合并 报表 。 （一）平台型的企业，多领域协同发展 公 司 是典 型平 台型 的企 业，架 构庞 大、业 务丰 富，产业 发展 加快 推进。公司 旗下 拥有15家 控 股子 公 司及2家联 营企 业， 产品 覆盖 测控 通信 、惯性 导 航、 机电 组件 、集 成电 路、 无人 系统 装备 等。据 公 司2024年 年度 报告 披露 ，子 公司 时代 民芯两 款 重点 车规 级芯 片样 品已 完成 交付 验证 ；子 公司航 天 飞鸿 的“ 鸿栅 ”自 主任 务系 统发 布，FH-96V舰 载 复 合翼 无人 机首 批批 产产 品完 成验 收， 成功交 付 用户 。 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 公 司 核心 业务 为航 天电 子 测控 与航 天制 导等 航 天产 品 ，同 时布 局大 型 地面 工程 业务 测控 站和 电子 支 持设 备等 民用 产品 ， 分别 由不 同的 子公 司承担 相 应职 责。航天 电子 下 属子 公司 分别 负责 不同业务 ， 完整 布局 高性 能传 感 器、 无线 电测 量控 制系统 、 特种 电子 通信 、自 动 跟踪 系统 和数 据收 集、传输 处 理系 统、 卫星 电视 广播 系统 ，数 字化 有线 电视 网 络设 备等 多个 行业 。 公 司 近年 业绩 端表 现稳 健，2024年 受业 务剥 离影 响 有所 波动。公 司2019-2023经 历业 务扩 张期 ，营收 小幅 增长 ，复 合增 速5.3%。2024实 现营 收142.80亿 元（YoY-23.8%），归 母净利5.48亿元（YoY+4.42%）。营 收下 降主 要系 航天 产品 交付 比 上年 同期 下降 以及 航天 电工8-12月 份未 纳入合并 范 围等 综合 因素 所致 。2024年 公 司毛 利率21.0%，同比 增加0.67pct，毛利 率韧 性较 强 ，达 到近五 年 高点 。 2025H1公 司营 收58.2亿 元，较上 年同 期下 降24.5%，归母净利润1.7亿 元 ，较 上年 同期 下降30.4%，主因Q1业 绩拖 累 ，航 天产 品交 付下 滑。2025Q2营 收41.2亿 元（YoY+5.4%，QoQ+142.4%），归 母 净利1.44亿 元 （YoY+35.3%，QoQ+384.5%） ， 环比 大幅 提升 ，季 度间 增长 动能 增强。 ⚫应 收 项高 企，现 金 流承 压：公司应 收票 据和 帐款103.7亿 元，较期 初大 增32.3%，主受航天 领 域结 算周 期影 响。此 外，经 营活 动现 金流净额33.7亿 元，同比净流 出扩大9.7%，现金 流 阶段 性承 压。⚫存 货 项较 为稳 定：25H1存 货222.7亿 元，较 期初 增长10.0%， 其中 原材 料和 在产 品分 别增 加6.9%和11.3%， 或因 下游 订单 需求 提前 备货 。 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 分 产 品 来 看 ，公 司 航 天 产 品 、 民 用 产 品 和 其 他 业 务2024年 收 入 分 别 为118.20亿 元 （YoY-17.63%）、23.73亿 元（YoY-43.89%）和0.87亿 元（YoY-41.18%）。其 中，民品 营收 受业 务剥离影 响 出现 大幅 下滑 ，占 比降 至16.62%（YoY-5.97%），但 毛利 率显 著提 升至15.24%（YoY+5.18pct）。此