债市情绪面周报（8月第4周）：9月债市：规律向左，情绪向右

——债市情绪面周报（8月第4周） 主要观点： 报告日期： 2025-09-01 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 近期债券市场在股债跷跷板的影响下表现偏震荡，最新PMI数据显示基本面环比有所改善（标普全球中国PMI升至荣枯线以上），但有效需求依然偏弱，目前反内卷等政策频出对债市偏不利，但后续成效仍需等待时间验证，中长期视角下仍看利率下行，9月债市的季节性走弱可能在8月已经调整到位。微观层面，当前央行的货币政策各类目标处于舒适区间，对债市流动性偏呵护，因此资金面与供给整体无虞，机构行为信号方向依然给出做多，基金的赎回/卖债力度较为可控，但债市回调时买盘承接机构的缺位值得关注，此前我们提示250210-250215的利差走扩机会，目前已从-1bp走扩1.2bp，当前可关注30年新券25特别06与25特别02的利差压缩机会。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫卖方观点：从季节性规律看历年9月债市回调居多，但当前债市情绪从悲观中走出，已经明显缓和，看空债市机构数量明显下降 从市场情绪的角度出发，目前卖方偏空观点数量占比降至10%，一半以上持中性态度，情绪较上周上行，7家偏多、19家中性、3家偏空，其中： ①24%机构均持偏多态度，关键词：10年期国债利率在1.8%附近已具备吸引力，经基本面偏弱，内外需疲软，广谱利率下行趋势不改，央行宽松政策可期，有降息可能； ②66%机构均持中性态度，关键词：“股债跷跷板”效应已部分脱敏，市场对降准降息预期持续修正，机构久期调整不充分，有受风险资产继续扰动的可能； ③10%机构均持偏空态度，关键词：股市持续上涨，风险偏好提升，资金分流债市，交易极端拥挤，通胀预期可能抬升，后续稳增长政策持续出台，边际利空债市，9月或呈季节性表现偏弱。 ⚫买方观点：仍有买方超八成看中性 固收买方观点整体为中性，情绪指数上升。从当前市场买方观点来看，3家偏多，24家中性，2家偏空，其中： ①10%机构均持偏多态度，关键词：信用收缩和融资需求偏弱，债市深度调 整后性价比显现，央行仍对资金面呵护，海外降息预期升温； ②83%机构均持中性态度，关键词：债市逐步对权益脱敏，利率短期难改震荡格局； ③7%机构均持偏空态度，关键词：目前市场情绪偏弱，若股市进一步走强利率中枢可能抬升。 ⚫国债期货：T合约基差处于历史高位，曲线仍可做陡 上周国债期货价格环比回升，持仓量继续增加，其中TS主力合约收盘价较为平稳，各主力合约基差与净基差整体收窄，IRR均上升但仍低于资金利率，可以待其涨到较高水平再参与正套，其中T合约基差水平为0.44元，处于历史高分位点；跨期价差方面，TS主力合约跨期价差下行、TF/T/TL均上行，当前临近交割月，2509合约流动性走弱；跨品种价差方面，2*TS-TF与4*TS-T走阔趋势明显，推荐做陡曲线策略。 ⚫风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方与买方市场........................................................................................................................................................5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数上升.....................................................................................................51.2买方市场情绪指数与利率债：情绪指数下降.....................................................................................................51.3信用债：固收+基金规模扩大、股债跷跷板效应...............................................................................................61.4可转债：本周机构整体持中性偏多观点............................................................................................................6 2.1期货交易：价格全面上升，成交量全面减少.....................................................................................................72.2现券交易：30Y国债、利率债换手率下降，10Y国开债换手率上升.................................................................82.3基差交易：基差、净基差整体收窄...................................................................................................................92.4跨期价差涨跌分化，跨品种价差整体走阔......................................................................................................11 图表目录 图表1卖方与买方市场情绪指数以及利率走势（单位：%）..........................................................................................5图表2卖方情绪分歧度及国债到期收益率走势（单位：%）..........................................................................................6图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP）...........................................................................................................6图表4市场情绪变化与中证转债指数..............................................................................................................................7图表5国债期货主力合约收盘价（单位：元）...............................................................................................................7图表6国债期货主力合约持仓量（单位：手）...............................................................................................................8图表7国债期货主力合约成交额（单位：亿元）............................................................................................................8图表8国债期货主力合约成交持仓比..............................................................................................................................8图表910Y国开债换手率（单位：%）...........................................................................................................................9图表1030Y国债换手率（单位：%）.............................................................................................................................9图表112024年以来利率债换手率（单位：%）..............................................................................................................9图表12TS主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）........................................................................................10图表13TF主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）........................................................................................10图表14T主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）..........................................................................................11图表15TL主力合约基差、净基差与IRR（单位：元，%）........................................................................................11图表16主力合约跨期价差（近月-远月，单位：元）...................................................................................................12图表172*TS-TF跨品种价差（单位：元）...................................................................................................................12图表182*TF-T跨品种价差（单位：元）.....................................................................................................................12图表194*TS-T跨品种价差（单位：元）......................................................................................................................13图表203*T-TL跨品种价差（单位：元）...................................