国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【策略研究】：中国转型进展加快、无风险收益下沉、资本市场改革推动下中国股市不会止步，还会走出新高。宽松预期升温与经济能见度提高，行情扩散中盘崛起；看好港股反弹。 3、【海外策略研究】：存量视角看，港股外资持股市值占比高，偏好代表中国新经济动力的科技互联网板块，以及依托于国家信用体系的大金融板块。②流量视角看，24/01-25/04期间外资大量流出港股，但逆势流入部分科技+消费，25/05以来一致流入科技。③随着压制港股科技的负面因素出现积极变化，估值低位、基本面更优的港股科技板块有望继续获得外资青睐。 4、【美妆研究】家庭及个人用品：美护板块1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块中个护>化妆品>医美；推荐稳健高增标的，以及持续进行品类扩张和渠道拓展个股。 宏观专题：《加关税：影响了多少美国通胀》2025-08-28 关税政策：税率加了多少？6月美国实际平均进口税率仅较2024年底上升6.6个百分点，明显不及市场预期。美国进口结构的变化以及应税商品占比明显偏低或是关税征收力度不及预期的主要原因。下半年来看，随着新关税税率的实施以及行业关税的逐渐落地，美国实际进口平均税率或将进一步抬升。不过，仍需关注美国与其他国家的贸易谈判中被豁免的商品占比是否持续上升。 王宇晴(分析师)021-23185641wangyuqing@gtht.comS0880525040119梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 海外出口商：是否降价换量？美国进口价格指数基于进口商支付的美元价格统计，不包含关税，因此可以用其来观察包含汇率影响的美国进口成本的变化。4月对等关税落地以来，除进口能源与食品外，美国其他商品进口价格指数无明显回落。考虑到2025年以来美元持续走弱，海外出口商可能有一定幅度的降价，但降价幅度或被美元走弱所抵消。总体来看美国进口成本并无明显回落，关税成本仍然主要由美国企业和消费者承担。 美国企业：或承担了大部分关税。目前企业关税成本的传导进展仍然偏慢。截至6月美国企业端或仍承担63%左右的关税，消费者承担比例不到40%。下半年随着库存的逐渐消化以及贸易政策不确定性下降，企业提价或仍将继续。但考虑到当前消费者对于价格的敏感性或有所提高，企业最终或仍需要承担相当一部分关税成本。 消费通胀：或逐步“慢热”。在商品中，汽车零部件、新车、服装鞋帽、家具陈设及用品等对进口的依赖度较高。不过新车、服装鞋帽、个人护理、其他耐用品等分项目前关税传导仍不明显。总体来看，若年内美国实际平均进口税率上升10%，在需求稳定的情况下，关税或将推升PCE同比增速至3.1%，推升核心PCE同比增速至3.4%；而如果需求明显回落，则有助于缓解美国通胀压力。短期来看，“慢热”的通胀为美联储提供了9月降息的空间，但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。 风险提示：美国就业市场持续恶化，特朗普对美联储施压力度增大 策略周报：《中国股市不会止步，行情有望走向扩散》2025-08-31 大势研判：中国行情不会止步于此，未来股指还会有新高。随着上证站上3800点创下十年新高，市场分歧和疑虑也随之增加。国泰海通策略认为，中国股市不会止步于此，股指还有新高。2025年以来，我们看多中国的逻辑是一贯的：第一，中国转型进展加快，经济社会发展的不确定性下降。第二，无风险利率下沉，长期资本和居民入市进入历史性转折与时代趋势。第三，资本市场改革，社会各界对中国资产的价值观念和风险认识因此而系统性改观，打开了资本市场发展的空间。市场也不必过虑阶段性调整：1）两融规模/流动市值处于历史均值，两市整体估值水平不高，多数权重股价在低位，总体并未显示过热；2）美联储9月降息概率上升，或为中国央行宽松与重启国债交易提供契机；增量经济支持举措有望出台。因此中国股市上升的动力是健康的，是可持续的，继续看升中国A/H表现。 中国行情有望出现扩散，增加中盘股或低位蓝筹股的配置比例。股指走高之后，投资人面对的现实问题是持续走扩的大小盘差异。实际上，市场风格的冲突并不在价值和成长，因为不论是垄断-稳定资产还是转型-成长资产都是当前重要的投资方向。也应看到，中国逻辑的改善是更广泛的：1）中国传统行业在累年下行后进入去库存和磨底阶段，政策介入后出险概率降低，“L型”企稳的能见度提高。2）在经济治理思路上，反内卷的提出和“十五五”规划更注重内需（创新与消费）也正在令1）的远期更为显性化。3）无风险收益下沉后，低风险偏好投资者渐进入市，有助于优质蓝筹股的估值修复。同时，监管机构也于近期座谈释放倡导长期投资、价值投资和理性投资理念的态度。综合来看，随着市场参与者和投资逻辑的多元化，行情不会仅仅局限于小市值，未来有望出现扩散，滞涨且盈利质量更好的中盘股或低位蓝筹股或成为下一阶段股市上升的重要力量。 行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马；港股将有望反弹。下一阶段，我们认为中国股市的行情将扩散，继续看好：1）长期稳定和垄断假设依然重要，金融与部分高分红。推荐：券商/保险/银行/运营商等，低估值中字头或反弹。2）看好新技术趋势与消费需求，关注AI应用侧机会，推荐：港股互联网/传媒/创新药/电子及半导体/军工，以及部分零售/化妆品/社服等国潮品牌等。3）反内卷有望逐步改善通缩预期，看好供需格局改善的周期品，推荐：化工/有色/地产。此外，9月海内外同频宽松预期下，港股有望出现反弹。 主题推荐：1、AI应用。政策引领加速产业规模化发展，看好金融/办公/游戏/教育等领域应用落地与智能终端产品普及。2、具身智能。机器人产业从技术探索迈向规模商用，看好受益技术升级与规模化的关键零部件与轻量化材料。3、新兴消费。政策强调创新消费投资场景释放内需潜力，看好业绩兑现度高的IP潮玩/宠物等细分赛道。4、高端装备。财政发力支持设备更新带动万亿投资，新型装备展示新域新质战力，看好军工/半导体/能源电力等领域整备升级。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 海外策略研究：《港股外资偏好有何变化》2025-08-30 美联储重启降息之下，外资存在超预期回流可能。近年来受全球地缘政治格局等因素影响，外资持续流出港股，当前外资对于中国资产的配置比例已达历史低位。我们认为，在经历过去几年的快速流出后，对于地缘政治风险较为敏感的外资或已出清，当前存量外资结构或逐渐趋于稳定。近期外资流向或已出现改善迹象，今年5月以来中美经贸谈判阶段性缓和，叠加弱美元逻辑持续发酵，长线外资在5-7月末阶段性地回流港股，其中长线稳定型外资累计流入约677亿港元，短线灵活型外资流入约162亿港元。8月初受市场对于中美贸易谈判的关注度再度升温，前期回流的外资再度有所波动。往后看，近期美联储政策已明显转向，鲍威尔在年会上超预期转鸽，美元或延续震荡偏弱格局，叠加后续中美贸易关系趋稳，有望为外资边际改善甚至超预期回流提供良好的宏观环境。 吴信坤(分析师)021-23154147wuxinkun@gtht.comS0880525040061刘颖(分析师)021-23185665liuying13@gtht.comS0880525040124 存量视角看，港股外资尤其偏好科技+金融。过去外资在港股科技互联网以及大金融板块占比明显较高。具体而言，截至25/8/26，港股各行业中外资占比居前的为：零售（外资整体占比77%，其中稳定型占57%、灵活型占20%，下同）、保险（75%、60%、15%）、软件与服务（74%、51%、22%）、媒体（69%、61%、7%）。参考中国台湾和韩国股市、以及A股的经验来看，外资青睐的并非是特定板块， 而是具备基本面优势的地区特色资产。外资在港股中的持仓特点同样印证这一点，外资偏好代表中国新经济动力的科技互联网板块，以及依托于国家信用体系的大金融板块。另外，从盈利能力角度也能体现外资的持仓偏好，2020年以来港股外资持仓ROE（TTM，整体法）中枢值为10.7%，最新为13.4%，明显高于全部港股6.8%、7.0%，同样印证外资的持仓偏好的是盈利能力较强、具备基本面优势的板块。 流量视角看，24年以来外资逆势流入部分科技+消费，5月以来一致流入科技。我们分别考察了24/01-25/04外资趋势性流出阶段、以及25/05至今的外资流向情况。在24/01-25/04期间外资逆势加仓科技、及消费细分领域，并大幅减持了持仓比例较高的大金融、科技互联网行业，这可能由于外资出于对地缘政治等因素的考虑，降低重仓板块敞口。从近期外资动向看，5月以来长短线外资一致流入软件服务（25/05至今整体外资累计流入760亿，其中稳定型外资流入591亿港元，同期灵活型外资流入169亿港元，下同）、技术硬件（334亿、246亿、88亿）等科技板块，在地产（13亿、-105亿、118亿）、医药（-112亿、68亿、-180亿）板块存在分歧，一致流出银行（-494亿、-412亿、-82亿）、零售（-562亿、-134亿、-427亿）等板块。 风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 行业半年报：家庭及个人用品《分化加速，优选成长》2025-08-31 投资建议：2025年上半年美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且国货整体呈崛起趋势，仍有多家公司增长亮眼，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。1）存在边际向上催化：推荐新渠道助力产品创新的若羽臣、抖音多品类发力的上美股份、品牌驱动下多品类发力高增的毛戈平、医美凝胶新品上市的锦波生物、高端美妆品牌驱动增长的水羊股份；2）稳健高增标的：产品创新驱动的登康口腔、多品牌发力的珀莱雅、上海家化、巨子生物、润本股份、丸美生物；3）预期筑底，有望迎来拐点：美丽田园医疗健康、贝泰妮、华熙生物、福瑞达、拉芳家化、壹网壹创。 訾猛(分析师)021-38676442zimeng@gtht.comS0880513120002杨柳(分析师)021-38038323yangliu3@gtht.comS0880521120001 1H25收入、归母净利润分别同增7.2%、1.9%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1）个护板块：产品创新及新渠道发力，寻找增长与盈利平衡点。1H25板块（含港股）营收同比增长30.2%，归母净利润同比增长6.9%；2Q（不含港股）板块收入同比增长30.7%，归母净利润同比增长3.9%。其中若羽臣、登康口腔2Q营收同比增长80%、20%，归母净利润同比增长72%、20%。2）化妆品板块：流量成本削弱利润端增速，个股分化延续。1H25化妆品板块（含港股）营收同比增长5.6%，归母净利润同比增长4.2%；2Q（不含港股）板块收入同比增长2.3%，归母净利润同比下降2.7%。我们判断板块整体线上流量竞争持续恶化，618大促加剧费用投放压力使得部分品牌利润增速弱于收入增速。3）医美板块：胶原蛋白材料增速稳健，终端机构龙头优势突出。1H25板块（含港股）营收同比增长5.2%，归母净利润同比下降5.1%；2Q板块（不含港股）收入同比增长0.1%，净利润同比下滑14.1%。其中重组胶原针剂龙头锦波生物1H25、2Q25营收同比增长42%、30%，7月凝胶产品全球首发，强化先发优势。 闫清徽(分析师)021-38031651yanqinghui@gtht.comS0880522120004李艺冰(分析师)021-38676666liyibing@gtht.comS0880525050001 基金持仓：2Q持仓环比增加，成长性港股标的持股比例进一步提升。美护板块持仓整体呈增长态势，行业整体受益于国货份额提升的中长期逻辑，且板块内高成长标的陆续涌现，持续吸引增量资金。1Q25板块持仓占比回落3.6pct至7.17%，但同比仍增长2.79pct，2Q该比例回升至12.54%，环比增长5.38pct，同比提升2.28p