PD-1销售加速快跑，IO2.0大药稳步推进

主要观点： 报告日期：2025-8-31 2025年8月27日，君实生物发布2025年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2收入为6.68亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39亿元，同比减亏25.36%。 ⚫点评 ✓费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡 2025年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30个百分点；经营性现金流净额为-3.29亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。 ✓IO2.0进度领先，多项高潜力管线披露数据 公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2 ADC JS107、抗DKK1单抗JS015、CD20/CD3双抗JS203及PI3K-α抑制剂JS105等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3双抗ADC JS212、抗PD-1/IL-2双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白JS214等处于早期临床阶段。 分析师：任婉莹执业证书号：S0010525060003邮箱：renwanying@hazq.com ·公司正在或计划开展多项JS207的I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。 ·JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1和IL-2双功能抗体融合蛋白，IL-2部分通过工程化改造为无IL-2受体α亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ复合体亲和力降低的IL-2变体（IL-2c），并通过抗PD-1抗体阻断PD-1/PD-L1信号的同时将IL-2c靶向到肿瘤浸润T细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I期临床研究阶段，国内I期研究也在进行中，截至2025年1月8日，16例晚期实体瘤患者接受JS213单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1 mg/kg，Q2W），其中6例患者既往接受过抗PD-(L)1治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213在0.3~1mg/kg剂量范围内呈线性特征，2例患者达到部分缓解（PR），包括1例抗PD-1原发性耐药的胸腺癌患者和1例抗 1.【华安医药】公司点评君实生物（688180.SH）：拓益维持高增，海外迎来增长，经营情况快速向好2025-3-29 2.【华安医药】公司点评君实生物（688180.SH）：Q3维持销售增长，FDA正式批准拓益出海2023-10-29 PD-1获得性耐药的胸腺瘤患者。 ✓商业化效率大幅提升，国际化进程领先 特瑞普利单抗（拓益®）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达®）上半年新增两项适应症获批，共计3项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9单抗。 在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。 ⚫投资建议 我们预计公司2025~2027年收入分别为25.52亿元、32.53亿元、38.36亿元，分别同比+31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08亿元、0.27亿元、3.95亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。 ⚫风险提示 新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。 财务报表与盈利预测 分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 分析师：任婉莹，医药行业分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。