FY26Q1点评：确立AI+即时零售核心地位，云及CAPEX持续加速

——阿里巴巴FY26Q1点评 核心观点 ⚫核心观点：公司本季度两大业务线表现均十分亮眼。1）AI云增量带动云业务环比提速&CAPEX投入再创新高。2）外卖业务亏损可控，同期带给主站协同作用。外卖投入不仅换来单量及份额明显增长，同期已看到外卖协同效应在用户和CMR增长的反馈。我们认为公司云提速代表公司AI新周期已开始，国内海外AI算力需求共振叠加公司维持高额算力及云基建投入。此外，我们认为公司外卖策略执行效率高，投入效果好于预期。看好公司利润修复的潜力，我们对应上调公司利润及估值，给予目标价200.0港元，维持“买入”评级。 ⚫公司战略聚焦，抓住即时零售与AI两大历史机遇。FY26Q1起公司将原淘天集团及本地生活集团合并为中国电商集团，菜鸟、大文娱等其他业务统一并入所有其他分部。进一步聚焦消费端的电商与即时零售业务，及科技端的AI+云业务。公司认为当前正面临AI与消费两大历史性机遇，既要抓住由远场电商向本地近场电商的转型，也要进一步抓住AI的时代机会，看好公司战略聚焦下在即时零售与AI云业务取得进展的潜力。 ⚫AI+云：云及CAPEX环比大幅提速。FY26Q1公司实现云收入334.0亿，yoy+25.8%(彭博一致预期+20.0%)，环比+8.1pcts明显提速，且公司预计未来几个季度持续提速。AI云方面，本季度AI云收入占外部收入超过20%，AI收入连续8个季度三位数增长。我们认为国内AI周期逐渐进入高潮期，AI云需求持续释放下阿里云作为国内公有云龙一持续享受红利，参考海外经验云收入20%+高增期有望持续1-2年。此外，25Q2公司资本开支为387.6亿元，yoy+219.8%再创新高，公司投入AI战略坚定，管理层预计可按期完成3800亿资本开支计划，高额投入未来有望转化为持续的云收入增长。尽管CAPEX加大，但本季度云EBITA margin为8.8%，环比提升0.8pcts。市场担忧CAPEX的高额投入会导致计提高额折旧影响云业务的利润，但我们认为随着AI云业务的需求进一步释放，云规模效应提升叠加高利润的AI云占比提升可对冲云基建带来的折旧影响，利润率增长具有一定持续性，看好未来公司云业务的盈利能力的释放。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001 ⚫中国电商：Meta逻辑+外卖协同，双要素带动CMR维持高增速。FY26Q1公司实现CMR 892.5亿元，yoy+10.1%(彭博一致预期9.0%)，主要系佣金上调及AI驱动的全站推渗透率提升带动，部分来自外卖带来的主站协同效应。预计随着全站推渗透提升及AI驱动下主站广告转化率的提升（Meta多次提到AI推荐算法对用户点击率和使用时长的拉动作用使广告转化率提升，对标看淘天亦有类似增长逻辑），叠加来自外卖的协同效应预计贡献低个位数的CMR增长，未来几个季度CMR仍可维持接近的高增速。 沈熠shenyi1@orientsec.com.cn ⚫外卖：业务投产效率高，同期主站协同效果显现。我们测算本季度外卖补贴的总亏损不超过150亿元，并未严重拖累集团利润。1）业务端效率高：据公司披露月度交易用户超过3亿，8月周均订单维持在8000万单以上，进一步缩小与美团差距，份额明显提升。我们看好公司外卖高补贴持续时间与补贴规模的减少，FY26Q3起亏损有望进一步收窄。2）对淘天协同效用明显：外卖带动主站流量及广告收入。闪购业务带动淘宝DAU增长20%且用户购买频次显著提升。尽管预期FY26Q2单量高增下外卖业务亏损或将明显增长，但我们认为随着外卖业务渗透，一方面规模效应下履约、营销等成本有望进一步下降从而优化外卖UE，另一方面外卖带动的主站流量提升有望反哺CMR的增长，提升主站变现效率并减少营销费用。随着外卖协同效应的持续释放，看好主站电商受益外卖带动的用增与活跃度提升下CMR进一步加速与营销费用的优化，有望实现收入利润双端的改善。 即时零售投入增加拖累利润，阿里云持续向好：——阿里巴巴FY26Q1前瞻点评2025-07-15电 商 主 业 稳 中 向 好 ， 云 业 务 势 能 持 续 释放：——阿里巴巴FY25Q4点评2025-05-27阿里召开AI势能大会，AI agent布局加速2025-04-18 盈利预测与投资建议 ⚫公司确定云与外卖的两大历史性战略机遇，云与AI投入力度大战略坚定，收入及 CAPEX均大幅提速，外卖业务收效明显且对主站有明显协同效应。根据公司最新财报，我们预测公司FY2026-2028营业收入为10049/11256/12129亿元（原FY2026-2028预测为10642/11748/12725亿元），经调整净利润为1405/1866/2091亿元（原FY2026-2028预测为1696/1849/1955亿元）。分部估值计算公司市值为34772亿元，对应每股价值200.00港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。 盈利预测与投资建议 根据公司最新财报，我们调整公司盈利预测（主要调整了分业务收入增速、费用率、利润率），预 测 公 司FY2026-2028营 业 收 入为10049/11256/12129亿 元 （ 原FY2026-2028预 测 为10642/11748/12725亿 元， 因银 泰 及 高 鑫 零 售 出 表 对 应 下 调 收 入） ， 经 调 整 净 利 润 为1405/1866/2091亿元（原FY2026-2028预测为1696/1849/1955亿元，因预期FY26Q2外卖亏损加大下调FY26利润，因预期FY27起外卖补贴下降对应上调FY27-28经调整净利润）。分部估值计算公司市值为34772亿元，对应每股价值200.00港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。 我们采用分部估值法，分别对公司的六大主要业务进行独立估值： 淘天集团：营收、盈利水平稳健故采用PE估值法，参考可比公司，给予FY27经调整净利润11xPE估值，对应市值17037亿元。 云智能集团：由于云智能集团业绩加速，我们认为云智能集团收入即将迎来高增周期，对比海外云计算公司，给予FY27收入6xPS估值，对应市值11075亿元。 阿里国际数字商业集团：AIDC仍处于业务扩张期，并未实现盈利，故采用PS估值法。参考可比公司，给予FY27收入2.0xPS估值，对应市值3570亿元。 菜鸟集团：菜鸟本季度因业务调整出现亏损，但预计不会对长期的盈利有明显影响，参考可比公司给予FY27收入0.5xPS估值，对应市值484亿元。 本地生活集团：本地生活集团并未实现盈利故采用PS估值法，参考可比公司给予FY27收入2.0xPS估值，对应市值2068亿元。 大文娱集团：大文娱集团并未实现盈利故采用PS估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为538亿元。 综上，合计为公司市值34772亿元，对应每股价值200.00港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。 风险提示 ⚫行业竞争加剧 行业内拼多多、京东发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。 ⚫资本投入回报不及预期 公司未来将会投入大量资金用于云计算服务器及算力芯片等固定资产，若云计算业务增速不及预期，将导致公司投资回报收入下降，影响整体利润。 ⚫宏观经济不景气 电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或