策略周观点：用换手率判断牛市节奏

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年8月31日 核心结论：牛市已经是共识，如果是经济和盈利驱动的牛市，对机构投资者来说，重点是跟踪经济指标变化可以感知牛市节奏，但如果是流动性的牛市，感知牛市的节奏难度会更大，我们认为需要重点跟踪监管政策、股市供需周期、市场交易热度、板块轮动特点等。本文重点研究如何用换手率（A股总成交额/总流通市值）判断牛市节奏，结论有：（1）虽然由于股市体量变化，A股换手率有下降的内在趋势，但下降速度其实很慢，经常在10年维度内，牛市换手率高点非常接近；（2）每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。本周市场的交易额维持高位，从单日换手率来看，本周高点依然低于2024年10月8日。不过从换手率5日均值来看，已经接近2024年10月8日高点。9月开始市场波动可能会略有增加。不过考虑到这一轮牛市的核心逻辑（流动性和监管政策）未有变化迹象，我们认为这些波动不改牛市大方向。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）换手率的高点比指数的高点更稳定。虽然由于股市体量变化，A股换手率有下降的内在趋势，但下降速度其实很慢，经常在10年维度内，牛市换手率高点非常接近，比如1995-2001年有两次牛市（1996-1997、1999-2001） ， 期 间 换 手 率 的 高 点 非 常 接 近 （ 约10%），2024年10月8日换手率高点和2014-15年牛市高点也比较接近。由于上限很难高很多，所以这个指标一旦过热，则大概率会出现市场热度降温。 ➢（2）每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。比如2005-2007年牛市中，有三个换手率的高点，数据偏差幅度不大，三次换手率高点过后，股市均出现了小幅调整。2015-2015年牛市中，也有三次换手率高点，数值比较接近，其中两次换手率高点过后小幅调整，最后一次换手率高点过后牛市结束。2019-2021年牛市中，有4个比较接近的换手率高点，由于这一次牛市更慢，所以随后的休整时间比2005-2007、2014-2015年牛市更长。2000年之前牛市（1996-1997、1999-2001）也有类似的规律。但是需要重视的是，换手率高点只能指向短期的波动加大，并不能证明随后的波动级别。还有一点重要的地方是，之前牛市，至少有两个换手率的高点。 ➢（3）近期换手率有明显回升，9月开始市场波动可能会略有增加。本周市场的交易额维持高位，从单日换手率来看，本周高点依然低于2024年10月8日。不过从换手率5日均值来看，已经接近2024年10月8日高点。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：用换手率判断牛市节奏...........................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：1995-2001年的两次牛市A股整体换手率高点非常接近（单位：点数，%）..................4图2：2024年10月8日换手率高点和2014-15年牛市高点比较接近（单位：点数，%）........4图3：2005-07年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，%）...........................................5图4：2014-15年换手率冲高后市场表现（单位：点数，%）..................................................5图5：2019-21年牛市换手率冲高后市场表现（单位：点数，%）...........................................5图6：2000年之前两次牛市换手率冲高后的市场表现（单位：点数，%）...............................5图7：本周换手率高点尚低于2024年10月8日（单位：点数，%）.......................................6图8：本周换手率5日均值已经接近2024年10月8日（单位：点数，%）............................6图9：下半年可能都是牛市主升浪（单位：点数）.................................................................6图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................8图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图16：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图17：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图18：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：用换手率判断牛市节奏 牛市已经是共识，如果是经济和盈利驱动的牛市，对机构投资者来说，重点是跟踪经济指标变化可以感知牛市节奏，但如果是流动性的牛市，感知牛市的节奏难度会更大，我们认为需要重点跟踪监管政策、股市供需周期、市场交易热度、板块轮动特点等。本文重点研究如何用换手率（A股总成交额/总流通市值）判断牛市节奏，结论有：（1）虽然由于股市体量变化，A股换手率有下降的内在趋势，但下降速度其实很慢，经常在10年维度内，牛市换手率高点非常接近；（2）每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。本周市场的交易额维持高位，从单日换手率来看，本周高点依然低于2024年10月8日。不过从换手率5日均值来看，已经接近2024年10月8日高点。9月开始市场波动可能会略有增加。不过考虑到这一轮牛市的核心逻辑（流动性和监管政策）未有变化迹象，我们认为这些波动不改牛市大方向。 （1）换手率的高点比指数的高点更稳定。虽然由于股市体量变化，A股换手率有下降的内在趋势，但下降速度其实很慢，经常在10年维度内，牛市换手率高点非常接近，比如1995-2001年有两次牛市（1996-1997、1999-2001），期间换手率的高点非常接近（约10%），2024年10月8日换手率高点和2014-15年牛市高点也比较接近。由于上限很难高很多，所以这个指标一旦过热，则大概率会出现市场热度降温。 资料来源：万得，信达证券研发中心（换手率=成交额/总流通市值） 资料来源：万得，信达证券研发中心（换手率=成交额/总流通市值） （2）每一轮牛市都会有多次换手率比较接近的高点，换手率较高后，市场容易出现震荡或休整。比如2005-2007年牛市中，有三个换手率的高点，数据偏差幅度不大，三次换手率高点过后，股市均出现了小幅调整。2015-2015年牛市中，也有三次换手率高点，数值比较接近，其中两次换手率高点过后小幅调整，最后一次换手率高点过后牛市结束。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2019-2021年牛市中，有4个比较接近的换手率高点，由于这一次牛市更慢，所以随后的休整时间比2005-2007、2014-2015年牛市更长。2000年之前牛市（1996-1997、1999-2001）也有类似的规律。但是需要重视的是，换手率高点只能指向短期的波动加大，并不能证明随后的波动级别。还有一点重要的地方是，之前牛市，至少有两个换手率的高点，很多还有3-5个换手率的高点。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）近期换手率有明显回升，9月开始市场波动可能会略有增加。