半年报点评：产量与成本阶段性承压，下半年业绩弹性可期

产量与成本阶段性承压，下半年业绩弹性可期 事件：公司发布2025年半年度报告。上半年实现营收52.7亿元，同比+25.6%，归母净利润11.1亿元，同比+55.8%，扣非归母净利润11.1亿元，同比+74.0%，Q2单季度实现营业收入28.7亿元，环比+19.0%，归母净利润6.23亿元，环比+29.0%；扣非归母净利润6.24亿元，环比+27.7%。 买入（维持） 黄金：上半年产量同比下滑，金星瓦萨成本增加幅度较大。 量：上半年实现产量6.75吨，同比-10.6%，销量6.76吨，同比-10.9%，二季度实现产量3.42吨，同比-0.55吨，环比+0.08吨，实现销量3.43吨，同比-0.58吨，环比+0.1吨。全年生产目标小幅下调至16吨（原计划16.7吨），预计下半年产销量有望大幅提升。 价：上半年黄金销售均价700元/克，相比2024全年提升176元/克。 成本：上半年国内矿山销售成本180元/克，较一季度均值+10元/克，同比+11元/克；万象矿业销售成本1433美元/盎司，较一季度均值-94美元/盎司，同比-57美元/盎司；金星瓦萨销售成本1703美元/盎司，较一季度均值+74美元/盎司，同比+412美元/盎司。 盈利：上半年黄金板块实现收入47.5亿，同比+26.3%，占比90%，实现毛利25.9亿，毛利占比102%（因铜板块为负）。 金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要是由于以下几方面的原因：1）2025H1金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2）2025H1金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，金星瓦萨产销量同比下降。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 塞班矿SND实现大规模增储，金星瓦萨深部钻孔施工已按计划完成。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3万米，露采品位控制钻探完成3.5万米，全矿施工钻探工程完成11.9万米，有效减少未来开发中的无效工程，显著提升资源利用率，今年深部钻孔施工已按计划完成，预计下半年完成岩心分析，并启动深部回采的可研工作。 分析师王瀚晨执业证书编号：S0680525070012邮箱：wanghanchen@gszq.com 相关研究 1、《赤峰黄金（600988.SH）：量价共振，利润超翻倍增长》2025-03-312、《赤峰黄金（600988.SH）：受益“黄金时代”量价齐升，全年业绩超预期》2025-01-233、《赤峰黄金（600988.SH）：前三季度矿产金产量稳中有增，“量价齐升”逻辑逐步兑现》2024-11-01 投资建议：考虑公司后续降本增效以及看好后市金价，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为131.2/144.3/158.8亿元，归母净利润分别为29.0/34.0/38.2亿元，对应PE分别为17.0/14.5/12.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：投产不及预期，金属价格波动，成本控制风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com