浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期
2025年上半年，公司双胶纸/铜版纸收入分别为42.02/20.16亿元，同比分别下降14.8%/4.9%，毛利率分别为14.4%/16.9%。由于需求疲软，Q2双胶/铜版纸市场均价环比下降3.4%/2.1%，但受益于低价浆入库，公司Q2吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管Q3供给增加导致纸价持续承压，但海外浆价已重返提升周期（Suzano需8/9月分别提价20美元/吨），预计纸价短期触底可期，公司吨盈利Q3或将平稳震荡、Q4拐点有望显现。
废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现
2025年上半年，公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72亿元，同比分别增长0.4%/2.7%，毛利率分别为15.6%/2.2%。Q2国废/箱板/瓦楞纸市场均价环比分别下降1.6%/5.2%/9.6%，公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，预计公司Q3吨盈利或将平稳改善，Q4旺季延续修复。
南宁项目稳步推进，中长期成长加速
2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达500万吨和729万吨。展望未来，公司预计：
- 山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月已实现稳定运行（预计Q3贡献边际增量利润）。
- 广西基地：南宁PM11和PM12（档包装纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产。此外，公司新增山东60万吨化学浆/70万吨装纸项目规划，中长期成长延续。
盈利表现稳健，营运能力稳定
2025Q2公司毛利率为17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为17.70亿元（同比-6.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26天）。
盈利预测
预计2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、42.7、47.4亿元，对应PE为12.0X、10.1X、9.1X。
风险提示
需求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。
