太阳纸业的成长性复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

产能扩张为基，盈利穿越周期 — —太 阳 纸 业 的 成 长 性 复 盘 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 0 前言：核心观点 1 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 2 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 3风险提示 核心观点 ➢复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 •我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。从历史复盘来看，1）营业总收入：2012-2023年，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，根据公式“营业收入=销量*单价”进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。2）毛利率：2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。公司毛利率主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，具有显著的周期性特征，但公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。3）中间费用率：公司在逆周期时期，往往通过费用率节降保持净利率的稳定，主要方法包括：积极实施数智赋能战略、各环节部门降本增效、合理财务规划等。 核心观点 ➢总结：长周期成长股，核心竞争力显著 ➢截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，其中纸产品的年产能约为725万吨左右，浆产品的年产能约为500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72%。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，并通过规模效应、林浆纸一体化、运营管理效率提升等推动盈利能力提升，利润增速高于收入增速。公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观的时期，公司依旧能够取得稳定的盈利能力。这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。 ➢风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、客户的信用风险。 目录 0 前言：核心观点 复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期 2 总结：长周期成长股，核心竞争力显著 3风险提示 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。我们根据公式“归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率）”对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解。如，2023年，公司归母净利润同比增长9.86%，营业收入/毛利率/中间费用率对归母净利润增长的贡献率分别为-0.59%/+10.59%/-0.14%，2023年的净利润增长来源于毛利率的提升和中间费用率的有效控制，而营业收入的下降拖累了归母净利润的增长。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。2012-2023年，公司归母净利润累计增长1649.80%，营业收入/毛利率/中间费用率对归母净利润增长的贡献率分别为+769.42%/+820.05%/+60.34%，营业收入增长对公司的归母净利润增长贡献明显，主要由产能扩张推动。2012-2023年，公司的归母净利润大多保持增长态势，即使在营业收入同比下降的年份，公司仍然能够通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢（1）营业收入：由产能扩张主导的销量增长是公司营业收入增长的主因。我们根据公式“营业收入=销量*单价”进一步对公司营业收入的增长贡献进行拆解。归因分析下，2012-2023年，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献，这主要由公司期间多轮产能扩张推动，而公司营业收入的波动主要由销售单价的波动导致。其中，2016年、2021年销量增长贡献较为明显，2017年单价增长贡献较为明显。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢历经多轮产能扩张，成长路径明确。公司上市以来，产能持续扩张，带动产销量稳步增长，包括2007-2011年山东基地有序拓产、2016-2018年老挝基地产能落地、2020-2021年老挝和广西北海基地陆续投产、2022年广西南宁525万吨林浆纸一体化项目启动、2024年广西南宁二期项目启动。目前，公司拥有山东、广西、老挝三大造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超1200万吨，公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化”全产业链，为公司开启广阔的成长空间。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢2016年：公司推出牛皮箱板纸产品，布局包装市场，纸产品结构进一步多元化。2016年，公司归母净利润同比增长58.52%，其中，营业收入/毛利率/中间费用率的增长贡献率分别为+36.73%/-27.93%/+49.71%，进一步拆分，销量/单价的增长贡献率分别为+43.49%/-6.75%。2016年，公司营收的增长主要系非涂布文化纸新增产能释放，50万吨牛皮箱板纸及35万吨溶解浆开始投产，牛皮箱板纸和溶解浆逐渐成为公司新的收入增长点；公司毛利率为21.92%，同比下降1.47个百分点，主要系原材料价格波动所致；公司中间费用率为14.61%，同比下降2.63个百分点，主要系规模效应下各项费用控制得当所致。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢2021年：业务规模随新增产能释放进一步扩大。2021年，公司归母净利润同比增长51.39%，其中，营业收入/毛利率/中间费用率的增长贡献率分别为+48.76%/-35.77%/+38.40%，进一步拆分，销量/单价的增长贡献率分别为+34.48%/+14.28%。公司业务规模随新增产能释放进一步扩大，制浆方面，公司化学浆、化机浆和新型纤维浆产能分别新增年产能95/20/40万吨，其中，2021年公司收购广西六景成全投资有限公司100.00%股权获得化学浆产能15万吨/年，山东邹城40万吨/年半化学浆产线剩余20万吨/年产能于2021年释放，山东邹城20万吨/年本色浆于当年完工。造纸方面，随着老挝基地PM1和PM2高端包装纸产线投产，公司新增牛皮箱板纸(包含瓦楞纸)产能80万吨/年。2021年，公司营收的增长主要系新增产能释放，相关纸制品及木浆的产销量增加，叠加文化用纸等产品价格上涨所致。公司2020-2021年产能、产量、销量情况（万吨） 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢广西南宁项目将开启新一轮投产高峰，为后续增长护航。公司目前在三大基地均有项目投资建设，南宁30万吨生活用纸产能在逐步建设中，预计于2024年下半年投产；南宁项目（二期）年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施预计于25年年底投产。老挝基地15万吨本色化学机械浆项目将保障公司高档包装纸项目的稳定盈利。山东基地超高强度特种纸项目可以进一步提高企业的经济效益和规模效益。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢（2）毛利率：整体受行业周期影响，积极平抑周期波动。公司的毛利率主要受产成品价格、原材料成本和产品结构变化的影响。一方面，公司盈利弹性主要取决于上下游价格与成本之间的价差所决定的弹性，毛利率表现具有显著的周期性特征。根据前文，2013-2015、2017年公司毛利率提升对于归母净利润的增长贡献较为明显，与行业周期波动匹配，即2012-2016上半年为造纸行业被动去库存阶段，该阶段原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象；2016下半年起造纸行业进入主动补库存阶段，该阶段原材料价格和成品纸价格均出现上涨，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动。 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢（2）毛利率：整体受行业周期影响，积极平抑周期波动。另一方面，公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动。如，2022.12-2023.10为行业主动去库存阶段，2023年，太阳纸业/晨鸣纸业/华泰股份/博汇纸业的非涂布文化纸毛利率分别为16.63%/10.04%/1.52%/12.54%，铜版纸毛利率分别为12.87%/13.65%/3.83%，在周期底部，公司的核心产品毛利率优于同行。2015-2023年公司非涂布文化纸和铜版纸的平均毛利率分别为22.21%和22.61%，处于行业前列，显著高于博汇纸业和华泰股份，整体利润水平优于同行。2023年，公司吨纸成本为3853.94元，华泰股份/博汇纸业吨纸成本分别为4394.80/3934.85元，公司的成本优势主要来自于原材料、能源动力、折旧及其他制造费用。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢原材料成本：1）文化纸：木浆自给率波动提升，浆价较高时成本节降更为明显。公司积极布局木浆产线，提升木浆自给率，平抑成本波动，强化盈利稳定性。截至2023年末，公司拥有140万吨化机浆及105万化学浆产能。根据我们的测算，公司的木浆自给率在30%左右波动提升，随着2022年广西北海林浆纸一体化项目陆续投产，漂白木浆自给率达到60%左右。在浆价较高的时期木浆自给带来的成本优势更为明显，不仅有效降低了原材料成本，可以通过使用自制浆的产出平抑价格，在采购时获得更多话语权。2）箱板纸：海外基地具备先发优势，积极布局废纸原材料产能，降低国废依赖。2021年我国全面禁止进口废纸，国废价格因供需不平衡快速提高，各纸厂纷纷在东南亚设立废纸浆生产线，而太阳纸业早于同业公司布局老挝，在海外浆纸基地建设方面拥有先发优势。2015-2021年公司木浆自给率情况公司废纸系原料来源 资料来源：2022年第一季度可转换公司债券转股情况公告，公司公告，华安证券研究所 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢原材料成本：3）溶解浆：溶解浆转产灵活，技术优势拓宽利润空间。截至2023年末，公司拥有80万吨溶解浆产能，公司可以根据市场价格，将溶解浆产线可以灵活转产化学浆，在溶解浆外售和木浆自给中寻求平衡，平滑盈利变动。此外，随着公司在老挝纸浆林建设的不断推进，自产木片的产量逐步增加，溶解浆的生产成本有望进一步降低。 ➢原材料成本持续优化，增加利润空间。公司原材料成本持续优化，主要系：1）林浆纸一体化进程不断推进，木浆自给率波动提升，有效降低了原材料成本。2）浆纸产能不断提升，站上一千万吨的新台阶，规模优势突出。对比同行，2023年，公司吨纸原材料成本为3021元，华泰股份/博汇纸业为3201/2662元。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，华安证券研究所 1.产能扩张为基，盈利穿越周期 ➢能源成本：三大基地均有自备热电，电及蒸汽基本可以自给自足。公司山东、老挝、广西三大基地均配备热电厂，老挝、广西基地热电完全自给，山东基地大部分可以自给。公司具备自主发电能力，且持续布局生物质发电、碱回收项目，有望持续降低能源成本。同时，公司与兖州当地煤炭供应商保持长期商业合作关系，且运输距离近，煤炭能源充足。 ➢能源成本优势明显，显著低于同行。从能源成本占比来看，2023年，公司纸制品业务中，能源动力成本占比为10.71%，低于华泰股份/博汇纸业的18.41%/18.91%。从吨纸能源成本来看，2023年，公司吨纸能源成本