太阳纸业的成长性复盘：产能扩张为基，盈利穿越周期

核心观点

• 产能扩张为基，盈利穿越周期：公司通过多轮产能扩张推动销量增长，营业收入增长对归母净利润增长贡献明显。即使在营业收入下降的年份，公司也能通过提升毛利率和对各项期间费用的节降来保持归母净利润的同比增长。
• 长周期成长股，核心竞争力显著：公司为长周期成长股，盈利穿越周期，在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位。

关键数据

• 产能：截至2023年，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，其中纸产品年产能约725万吨，浆产品年产能约500万吨，漂白木浆自给率达到60%左右。
• 业绩：2012-2023年，公司纸浆产能CAGR为16.66%，营业收入CAGR为12.90%，归母净利润CAGR为29.72%。
• 成本：2023年，公司吨纸原材料成本为3021元，低于华泰股份和博汇纸业；吨纸能源成本为413元，显著低于同行。

研究结论

• 产能有序扩张带动产销量稳步增长和林浆纸一体化下盈利能力提升，是公司业绩成长的主要驱动力。
• 战略性出海老挝前瞻布局林木资源，构筑林浆纸一体化核心竞争力。老挝基地地理位置优越，公司自有林地优势将逐步释放。
• 林浆纸一体化下，盈利穿越周期。公司“三大基地”的协同发展，使其具备了较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动。
• 公司为长周期成长股，在公司持续扩张的产能规模、“林浆纸一体化”全产业链能力、卓越的成本费用管控的赋能下，公司盈利穿越周期，这也使得公司在行业库存周期的各个阶段大多都能获得明显的超额收益率，且在被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益较为明显。

风险提示

• 市场竞争加剧的风险
• 原材料价格波动的风险
• 汇率波动的风险
• 客户的信用风险