符合预期，成本+减促贡献OPM超预期提升

公司发布25年中报，25H1实现收入415.7亿元，同比-7.2%；归母净利润20.5亿元，同比-16.4%，基本符合市场预期。 分析判断 ►液态奶基本符合预期，其他业务表现较好25H1液态奶实现收入321.9亿元，同比-11.2%，我们判断主因25Q1下滑较多拖累，25Q2有望环比下滑收 窄。分品类看，我们认为25H1常温同比双位数下滑，低温有望维持正增长，其中鲜奶延续双位数增长态势。 25H1奶粉/冰激凌/奶酪分别实现收入16.8/38.8/23.7亿元，分别同比+2.5%/+15.0%/+12.3%，均实现了收入的环比恢复。 成本红利下毛销差扩大，OPM超预期增长 25H1毛利率41.7%，同比+1.5pct，我们预计基本来自成本红利贡献。同时，毛销差扩大1.9pct，经营持续改善。25H1销售/管理费用率分别27.9%/4.7%，分别同比-0.4/+0.3pct，销售费用率下降我们判断主因持续强化费用投放效率，促销费用减少带来；管理费用同比基本持平，费用率在收入基数减少下有所增加。综上，降本减促贡献OPM8.5%，同比+1.5pct超预期增长。 25H1资本支出10.1亿元，同比-40.3%，用于新建和改建生产设备的相关投入减少，基本符合市场预期。 25H1经营净现金28.1亿元，同比+46.2%，由于原奶价格降低导致采购现金流出小于流入，叠加营运资金管理改善，公司现金流大幅度改善。 收入业绩改善趋势持续，看好全年主业回暖 虽然公司经营利润受益于原奶价格下降对毛利的贡献，以及销售费用的节省，但联营公司中现代牧业由于周期影响亏损加大，产生了在预期内的5.9亿联营公司业绩损失，影响25H1净利润同比-16.4%，净利率同比-0.6pct。我们认为当前动销并未进一步弱化，下半年旺季存在改善可能，叠加原奶价格平缓对于资产减值和信用减值等影响减少，我们对全年维度主业改善和利润回暖仍然保持信心。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，25-27年营业收入由896/922/946亿元下调至833/840/853亿元；归母净利由53/59/64亿元下调至42/48/54亿元；EPS由1.35/1.51/1.63元下调至1.08/1.24/1.38元，2025年8月28日收盘价14.457元人民币（港元汇率0.91）对应PE估值13/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。