2024年报点评：OPM大超预期，25年轻装上阵弹性可期

2024年公司业绩表现疲软，营业收入886.8亿元，同比-10.1%；归母净利润1.05亿元，同比-97.8%。剔除贝拉米减值和现代牧业商誉减值影响后，归母净利润为44.3亿元，同比-7.8%，符合此前预告。

核心原因分析：

1. 需求疲软+主动去库：液奶收入承压，同比-11%，其中量跌是主因。各产品线中，液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪分别同比-11%/-13%/-14%/-0.9%，其他产品增长18%。
2. 毛利率&OPM提振超预期：受益成本下降，毛利率同比+2.4pct至39.6%；24H2毛利率同比+3.1pct，经营利润率同比+1.9/+3.3pct，改善超预期。
3. 减值+联营亏损扰动利润：利润率承压主因包括：喷粉减值损失增加（9.1亿元）、贝拉米减值（39.8亿元）、现代牧业联营亏损（8.3亿元，含商誉减值3.5亿元）。

未来展望：

• 业绩弹性看好：贝拉米减值为一次性影响，行业供需改善下25年喷粉减值和联营损益有望改善。
• 资本开支下降：24年资本开支35.8亿元，同比-14%。
• 股东回报提升：分红率同比提升5pct至45%。

盈利预测与投资评级：

• 下调25-26年营收预期至889/918亿元（同比+0.3%/+3.3%），新增27年收入预期953亿元（同比+3.8%）。
• 调整25-26年归母净利润预期至53/61亿元（同比+4972%/+15%），新增27年预期68亿元（同比+12%）。
• 对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。

**风险提示：**原奶价格大幅波动、竞争加剧、商誉减值、食品安全问题。