核心观点与关键数据
蒙牛乳业2024年业绩表现不佳，但下半年有所改善。公司24FY实现收入886.7亿元，同比-10.1%；公司权益股东应占利润1.0亿元，同比-97.8%。24H2实现收入440.0亿元，同比-7.4%；公司权益股东应占利润-23.4亿元，同比-230.9%。公司拟提升2024年分红比例至45%，拟派发期末股息每股普通股人民币0.509元。
业绩分析
- 收入端：24FY液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分别实现收入730.7/51.8/33.2/43.2亿元，同比-11.0%/-14.1%/-12.7%/-0.9%；24H2液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分别实现收入368.0/18.1/16.9/22.1亿元，同比-9.0%/+5.4%/-11.6%/+5.0%。下半年收入下滑收窄，预计渠道减负至合理库存水平。
- 毛利率端：24FY/24H2毛利率分别39.6%/38.9%，同比+2.4/+3.1pct。主因成本周期导致24H2奶价降幅大于24H1，叠加产品结构改善+买增促销减少。
- 费用率端：24FY/24H2销售费用率分别26.0%/23.7%，同比+0.5/-0.1pct。下半年公司开始有效控制费效比，优化体制和机制带来效果贡献全年销售费用控制。24FY/24H2管理费用率分别4.8%/5.2%，同比持平/-0.2pct。新管理层上任以来提质增效在管理费用控制上效果比较显著。
- 净利润端：24FY净利润减少主因商誉减值+应占联营公司业绩+存货减值+其他无形资产减值加大。24FY/24H2应占联营公司业绩分别-8.7/-7.0亿元，主要来源于现代牧业；24FY/24H2存货减值分别9.1/5.7亿元，主要来源于大包粉减值亏损；24FY新增商誉减值/其他无形资产减值分别11.5/34.9亿元，均来源于贝拉米。
未来展望
- 供给端：预计25年供给端逐步缓解，竞争压力减少，有望期待全年进一步下滑收窄或实现正增长。
- 毛利率端：预计25H1有望继续享受一段成本红利，25年OPM有望维持高位，中长期看好需求提振，改善竞争环境+结构性升级，长期看好OPM持续提升。
- 净利润端：预计25年存货减值+联营公司亏损有望较大幅度改善，看好25年净利润显著好转。
- 分红端：董事会建议提升2024年分红比例至45%，看好长期产业链成熟+提质增效带动资本开支降低，分红比例提升增加股东回报。
投资建议
根据公司年报调整盈利预测，25-26年营业收入由989/1038亿元下调至896/922亿元，新增27年营业收入946亿元；25-26年归母净利由52/59亿元调整至53/59亿元，新增27年归母净利64亿元；25-26年EPS由1.31/1.51元上调至1.35/1.51元，新增27年EPS1.63元，2025年3月31日收盘价17.718元人民币（港元汇率0.9228）对应PE估值13/12/11倍。维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。
