新能源车出海行业深度报告：中企在欧碳积分收入或好于预期，关注欧洲经济型新能源车产业链

西部证券研发中心2025年8月27日 分析师|齐天翔S0800524040003联系人|张欢欢 核心结论 【核心结论】 1.中国车企在欧洲的碳积分收入或好于预期：除欧盟有碳排放法规罚款要求外，英国对车企的零排放汽车销量占比也有严格要求；不达标的车企在欧盟及英国均有碳积分需求。以零跑与Stellantis的组队为例，分不同情况讨论，零跑平均每辆纯电车均可为Stellantis减少约0.89万欧元罚款。尽管随着新能源渗透率的提升，碳积分稀缺性将有所下降，但在目前较严格的碳排放要求下，我们认为中国车企在欧洲的单车碳积分收入或好于市场预期。 2.经济型车是欧洲新能源车渗透率提升关键，建议关注相关产业链。我们认为多重因素驱动下本轮欧洲新能源车渗透率提升或具有持续性。目前D/E/F等豪华车型的新能源车渗透率已接近50%，而B/C级别尤其是B级SUV-B级车销量基数大但新能源渗透率低，或是本轮欧洲新能源车渗透率提升的关键。不同于上一个5年周期中，奔驰宝马等豪华品牌在电动化转型上进展较快，我们认为本轮周期大众、雷诺等平价品牌在电动化上的增速或要高于行业平均，建议关注相关产业链。 3.持续看好中国车企新能源车出海欧洲：目前中国车企在欧洲的插混车销量增长较快，我们认为中国插混车型有望在欧盟碳排放考核过渡期内持续受益，建议关注比亚迪、上汽集团、吉利汽车和奇瑞汽车等车企。中国车企纯电车在欧洲的进展慢于插混，考虑到欧盟关税的影响，我们认为在欧盟当地有产能以及后续计划推出多款经济型车型的车企将增长更快，建议关注零跑汽车、比亚迪等。 【投资建议】 整车标的建议关注零跑汽车（已覆盖）、比亚迪（已覆盖）、上汽集团、吉利汽车（已覆盖）、小鹏汽车（已覆盖）、蔚来汽车（已覆盖）等；欧洲新能源车产业链建议关注威迈斯（已覆盖）、敏实集团、法拉电子、欣锐科技、富特科技（已覆盖）等。 【风险提示】 车企海外投资进展不及预期风险；汽车出口销量不及预期风险；海外汽车市场竞争格局恶化风险；成本上升风险风险；汇率风险等。 01中国车企在欧的碳积分收入或好于预期 本轮欧洲新能源车渗透率提升关键在于B/C级车02 CONTENTS目录CONTENTS目录 持续看好中国车企新能源车出海欧洲03 投资建议&风险提示04 欧盟碳排放法规制定历史以及2025-2035年碳排放目标 2018年之前，欧盟碳排放强制标准经过多轮长大数年的讨论和修改，最终在2018年12月经欧盟委员会、欧洲议会以及欧盟理事会多轮三方会议，达成一致。 2019年4月17日，欧洲议会和理事会颁布了条例(EU)2019/631，规定了新注册的乘用车和轻型商用车的二氧化碳排放性能标准。该条例规定，2020年至2024年期间，新车的平均CO2排放限值为：乘用车95g/km，轻型商用车147g/km（NEDC工况下）。2025年起，乘用车和轻型商用车的排放限值分别在原基础上降低15%；2030年，进一步降低至37.5%和31%。并且自2021年起，排放测量须使用WLTP工况，而非原来的NEDC工况。 2023年4月19日，该条例进行进一步修订，将2030年的减排目标分别提高至55%和50%。此外，新增规定从2035年1月1日起，所有新注册的乘用车和轻型商用车必须实现零排放，即相对于2021年的目标值减少100%。2025年3月5日，欧盟发布《汽车行动计划》，给予车企2025-2027年三年缓冲期，从2025年达到93.6g/km放宽至2025-2027三年的平均值达 到93.6g/km。欧盟汽车CO2排放法规目前还未纳入汽车是否准入市场的否决项。对于超过法规规定的CO2排放指标的车辆，按照法规规定的数额缴纳罚款即 可(每超标1g/kmC02排放，每台车罚款95欧元)。 2020年欧盟碳排放法规回顾 欧洲议会和理事会条例(EU)2019/631同时为车企预留了若干“后门”： •为使CO2排放目标在生产不同车型的车企之间更加公平，欧盟将根据各车企生产的车辆运行重量，设定各车企具体碳排放目标值；•中型车企（欧盟地区年注册乘用车新车1-30万）可申请自己的碳排放目标值；小型车企（欧盟地区年注册乘用车新车小于1万）可申请免除罚款；•“超级信用系数（supercredits）”：CO2排放小于50g/km的车型，销量在2020/2021/2022年可翻2/1.67/1.33倍计算，2023年截止；•“排放池（pooling）”：厂商可以自行联合组建排放池，排放池整体被视为一家制造商以计算平均CO2排放；•此外，车企可以向欧盟申请某些新型技术研发和投产的“额外排放额度“，例如持续研发对碳排放值没有负面影响的车辆新功能和新技术。基于上述规定，各车企纷纷积极应对以减免罚款： •与新能源大厂共组“排放池”，以拉低平均CO2排放，如本田与FCA向特斯拉支付数亿美元以加入排放池；福特向沃尔沃与极星购买碳排放额度等；•大力发展新能源产品序列，并加快电动化转型研发以申请额外排放额度；•此外，大众、捷豹路虎提前就罚款拨备约至少3亿欧元/9000万英镑。 2020年多数车企均达标，大众、捷豹路虎等车企领罚。 各车企2021-2023在欧盟的碳排放表现 2021年开始，排放测算标准由NEDC切换为WLTP； 欧盟碳排放强制标准5年一个周期，2021-2023年间每年的碳排放目标整体一致，为118g/km（WLTP工况）；2020年多数车企就已达成欧盟碳排放要求，2021-2023年随着欧洲新能源化的继续推进，所有车企均完成了碳排放目标；奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、斯特兰蒂斯2021-2023年实际碳排放持续下降，福特、现代、起亚、雷诺-日产-三菱2023年碳排放相较2022年有升高；大众2021-2023年碳排放每年均有小幅增加且2023年碳排放值是所有车企中最高的，达119g/km。2021-2023年碳排放目标相对宽松，各车企完成难度较小；2021-2023年大众未与上汽组队，独自完成碳排放考核。 各车企2024年在欧盟的碳排放表现 2024年，各制造商联盟及特斯拉（未加入联盟的独立大型制造商）的平均二氧化碳（CO2）排放水平降至108g/km，考虑到生态创新积分后，2024年平均碳排放降至107g/km，其中2024年12月的平均排放水平为103g/km。所有制造商联盟均达成了2024年的CO2排放目标（平均119g/km），且实现了平均超额达标12g/km。从各制造商联盟来看，沃尔沃-极星-铃木联盟的超额达标幅度最大，比其CO2目标排放值低近50g/km；福特、大众、现代以及雷诺-日产-三菱联 盟表现比较一般，距离目标值比较近。 2024年特斯拉未与其他车企组队，大众也未与上汽组队。 与车企组队进行积分合作是欧洲车企减少碳排放罚款的有效方式 从2024年各车企的碳排放来看，多数车企在欧盟要完成2025-2027年的平均碳排放目标，新能源车渗透率需要有较大的提升；假设各车企PHEV三年平均占比为8%，纯电车平均占比需要从14%提高至28%，在总销量不变的情况下，纯电车销量需要翻倍增长才能完成碳排放目标。不同于上一个5年周期，2025年开始的新碳排放周期更加严格，要完成目标有几个方式：1）提高新能源车渗透率；2）与车企组队进行积分合作；3）提高传统车能效。考虑到方式1）和3）无法在短期内快速提升，与车企组队进行碳积分合作或是减少碳排放罚款的有效方式。 英国政府制定零排放汽车强制目标，车企在英国也有碳积分需求 2024年1月，英国发布《2023碳预算交付计划》强制要求，从2024年起，零排放汽车在制造商新车销量中的占比为22%，且逐年递增，2025年达到28%，2030年达到80%，2035年实现100%。未达标车企每售一辆非零排放车将罚款15000英镑。 2025年4月7日，为应对美国关税冲击，英国首相斯塔默宣布一系列支持本土汽车制造业的新政策，包括将混合动力汽车禁售时间从2030年推迟至2035年，并对英国电动车制造商的排放目标给予更多灵活性，降低违规罚款20%，并将罚款收入重新投资于本土产业。 2025年7月15日，英国交通大臣宣布了一项6.5亿英镑的电动汽车补贴计划，售价在37000英镑或以下的符合条件的新电动汽车，将在销售点获得高达3750英镑的折扣。该补贴计划将一直持续至2028至2029财年。 我们认为多数车企即使在英国重启补贴的情况下（只补贴3.7万英镑以下车型），完成政府制定的ZEV目标仍有困难，对碳积分也有需求。 如何理解欧盟碳积分交易以及中国车企在欧盟获得碳积分收入情况 如何理解欧盟碳积分交易？ •我们认为欧盟传统车企购买碳积分是为了降低平均新车碳排放，进而少交罚款。根据欧盟最新要求，2025-2027年三年平均新车碳排放不超过93.6g/km，每超标1g/kmC02排放，每台车罚款95欧元。 •与新能源大厂共组“排放池”，以拉低平均CO2排放在欧盟车企中已比较常见，如2020年本田与FCA向特斯拉支付数亿美元以加入排放池；福特向沃尔沃与极星购买碳排放额度等，也均是为了应对当年的欧盟碳排放强制要求。 2020-2024年有哪些中国车企在欧盟通过碳积分获得了收入？ •2020年上汽集团与大众集团组队，靠碳积分一辆车获得了4000欧元，总积分收入约4000多万欧，助力2020年上汽集团在欧洲实现盈利。 2025年-2030年有哪些中国车企可能获得碳积分收入？ •上汽、比亚迪、零跑、小鹏、吉利等在欧盟新能源车销量不错的车企均有可能获得积分收入。•根据新京报消息，2025年2月比亚迪与欧洲车企商谈，计划组建碳积分交易池并向这些企业出售碳积分，以避免因排放超标而面临欧盟巨额罚 款。根据零跑汽车2025年7月1日公告，零跑汽车与Stellantis附属公司签署二氧化碳积分转让协议，转让2025年零跑品牌在欧盟和英国产生的二氧化碳积分，预计碳积分交易的年度上限为人民币15亿元。15亿元的年度上限主要参考：1）2025年公司在欧盟和英国的终端销量；2）欧盟EU2023/851碳排放法规和英国2023年车辆排放交易计划令；3）碳积分定价参考市场价格和供需关系公平磋商确定。 零跑平均每辆纯电车可为Stellantis减免罚款0.89万欧元 以Stellantis与零跑汽车组队为例，假设2025-2027年Stellantis自身平均碳排放为103.6g/km，每年在欧盟销量170万辆，则一年需要罚款16.15亿欧元。假设零跑品牌在欧盟销售的均为纯电车，平均碳排放0g/km，每年销量5万辆；零跑与Stellantis组成“排放池”后，“排放池”的平均碳排放为100.64g/km，需罚款11.7亿欧元。零跑与Stellantis的组队，可减少约4.45亿欧元罚款，平均每辆纯电车可为Stellantis减少约0.89万欧元罚款。 考虑到Stellantis在欧盟新能源渗透率的增长以及零跑汽车在欧盟销量的增加，分不同情况讨论后，零跑为Stellantis减少罚款仍为平均每辆纯电车0.89万欧元。 我们认为只要欧洲车企碳排放不能满足欧盟要求，就有持续向新能源车企购买碳积分的需求，碳积分定价参考市场价格、供需关系以及减少罚款的情况公平磋商确定。后续随着新能源车销量的增长，碳积分稀缺性降低，售价或有下降。 总结：中国车企在欧洲的碳积分收入或好于预期 除欧盟有碳排放法规罚款要求外，英国对车企的零排放汽车销量占比也有严格要求；不达标的车企在欧盟及英国均有碳积分需求。以零跑与Stellantis的组队为例，我们考虑了不同情况下的零跑可为Stellantis减少的罚款金额，无论哪种情况5万辆纯电车均可减少约4.4亿欧元罚款，平均每辆纯电车可为Stellantis减少约0.89万欧元罚款。2020年上汽与大众组队，积分收入达4000欧元/车。尽管随着新能源渗透率的提升，碳积分稀缺性将有所下降，但在目