25年半年报点评海南自贸港封关政策友好，运营能力持续迭代

中国中免（601888.SH）旅游零售Ⅱ 2025年08月28日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,068.86流通股本(百万股)2,068.86市价(元)68.69市值(百万元)142,109.93流通市值(百万元)142,109.93 核心观点：中免当期业绩对当前股价影响较小，海南自贸港封关政策对免税商较为友好，中免运营能力持续迭代，助力中免远期发展的积极因素正在不断累积。 下调业绩预测，维持“买入”评级。公司25H1实现收入281.5亿元，yoy-10.0%，实现归母净利润26.0亿元，yoy-20.8%。公司25Q2实现收入114.1亿元，yoy-8.5%，实现归母净利润6.6亿元，yoy-32.2%。考虑到顺周期需求复苏相对滞后，我们谨慎下调公司未来的业绩预期，预计25/26/27年公司归母净利润39.81/42.12/48.91亿元（此前预测25/26/27年归母净利润为50.66/56.90/65.92亿元），对应PE 35.7/33.7/29.1 x。考虑到海南自贸港封关的相关政策优于此前市场预期，且中免的运营能力在持续迭代，维持“买入”评级。 股价与行业-市场走势对比 需求预期仍然是当前影响股价核心因素。我们在中免跟踪研报中已经持续指出，当前需求预期是影响股价的核心因素。随促消费政策持续，若未来消费预期提振，中免或因此受益。 运营能力持续迭代。公司结合最新的消费趋势进行运营能力迭代，根据公司25半年报，持续打造形式多样的文娱赛事联动及主题营销IP活动，引入明星演唱会、泡泡玛特Dimoo首展、迪士尼主题IP等流量IP，构建丰富多元的品牌布局与消费场景。25H1，公司在海南区域新引进超60个新品牌。较强的运营能力进一步提升公司在海南零售（有税+免税）市场领先地位，海南免税市占率提升近1pct。此外，公司稳步推进“国潮”出海，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家国潮品牌签署战略合作协议。 相关报告 海南封关时间点临近，政策逐步落地。海南免税政策在之前是市场关注的焦点，根据目前情况，优于市场之前预期。25年7月23日的国新办新闻发布会正式宣布，海南将于25年12月18日开启全岛正式封关。在封关相配套的政策中，与离岛免税直接相关的是财政部、海关总署、税务总局联合发布《海南自由贸易港进口征税商品目录》。根据公司互动易，现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》。因此，在25年12月海南全岛封关后一定时期内，海南离岛免税的整个体系将仍按目前情况运行，而旅客和商旅出行人次则有望随自贸港建设而持续增长。我们认为，这一结果优于此前市场预期，一定程度上巩固了离岛免税牌照壁垒以及中免的竞争优势。 1、《需求仍是核心变量，观察25年收入情况》2025-03-31 2、《需求承压充分反映，当前仍是交易预期》2024-11-11 综上，我们认为，助力中免远期发展的积极因素正在不断累积。 风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。