半年报点评：2025Q2主品牌环比改善，电商盈利质量优化

2025Q2主品牌环比改善，电商盈利质量优化 2025H1公司收入+2%/扣非归母净利润+4%。1）2025H1公司收入为115.7亿元，同比+2%；归母净利润为15.8亿元，同比-3%；扣非归母净利润为15.7亿元，同比+4%。2）盈 利 质量 ：2025H1毛利 率同 比+1.1pct至46.4%，销 售/管理/财 务 费用 率同 比分 别+0.4/+0.1/+0.3pct至21.4%/4.3%/-0.4%；计提资产减值损失2.61亿元，占收入的2.3%（去年同期为2.5%）；综合以上，净利率同比-0.7pct至13.7%。 买入（维持） 2025Q2公司收入+4%/扣非归母净利润+1%。1）2025Q2公司收入为53.8亿元，同比+4%；归母净利润为6.5亿元，同比-14%（归母净利润下滑主要系2024Q2斯搏兹并表带来投资收益1.13亿元）；扣非归母净利润为6.4亿元，同比+1%。2）盈利质量：2025Q2毛利 率 同 比+2.6pct至46%， 销售/管 理/财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.8pct/+0.7pct/持 平 至22.7%/3.6%/-0.4%；计提资产减值损失1.35亿元，占收入的2.5%（去年同期为0.5%）；综合以上，净利率同比-2.4pct至12.1%。 分品牌：主品牌Q2表现好于Q1，新业务发展顺利。1）主品牌：2025H1收入同比-6%至83.9亿元（Q1/Q2分别同比-10%/-1%），毛利率同比+2.2pct至48.3%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025H1收入同比+24%至13.4亿元（Q1/Q2分别同比+18%/+30%），毛利率同比-3.3pct至40.4%。3）其他品牌：2025H1收入同比+66%至15.0亿元（Q1/Q2分别同比+100%/+42%），毛利率同比-9.6pct至49.1%。目前上海海澜合计持有斯搏兹51%的股权/持有京海奥莱65%的股权，我们判断后续京东奥莱线下新增门店（2025H1末门店数量23家，我们估计7月、8月以来继续扩张），FCC项目次新店效率爬坡+新店拓展（2024年末店数433家，2025H1末门店529家），有望综合带动其他品牌业务收入快速增长。 分渠道：渠道结构优化带动直营优于加盟，电商注重利润提升。1）分渠道：电商与线下均同比实现稳健增长。①线下：2025H1收入同比+3%至89.3亿元（Q1/Q2分别同比-4%/+12%），毛利率同比+0.52pct至46.3%。②线上：2025H1收入同比+4%至23.1亿元（Q1/Q2分别同比+20%/-5%，我们判断增速放缓主要系公司电商注重折扣管理与利润提升），毛利率同比+0.67pct至49.3%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：2025H1收入同比+17%至29.0亿元（Q1/Q2分别同比+13%/+22%），毛利率同比+1.2pct至63.9%。②加盟及其他：2025H1收入同比-5%至69.9亿元（Q1/Q2分别同比-7%/-2%），毛利率同比-0.1pct至42.0%。店数层面，2025H1末主品牌直营/加盟店数较年初分别+64/-174家至1532/4191家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，同时调整加盟门店，2025全年估计趋势持续。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 现金流及存货管理基本正常。存货方面，2025H1末公司存货同比+7.3%至102.6亿元，存货周转天数+49.7天至322.6天。现金流方面，2025H1公司经营性现金流量净额27.2亿元，约为同期归母净利润的1.7倍，营运管理正常。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 期待全年利润同比快速增长。考虑基数原因，进入2025H2之后我们判断主品牌盈利质量同比有望稳步修复，与此同时京东奥莱有望高质量开店、斯搏兹FCC项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2025年公司收入有望增长中个位数/归母净利润估计同比快速增长。 相关研究 投 资 建 议 。考 虑公 司 实 际 业 绩 及 业 务 规 划 ，我 们 预 计2025~2027年 归 母 净 利 润 为24.5/28.4/32.3亿元，对应2025年PE为14倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。 1、《海澜之家（600398.SH）：男装赛道佼佼者，业务突围打造零售平台》2025-06-192、《海澜之家（600398.SH）：分红卓越，主业稳健，期待京东奥莱引领增长》2025-04-303、《海澜之家（600398.SH）：主业表现平稳，京东奥莱打开想象空间》2025-01-01 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期；测算可能产生的风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com