李宁（2331）更新报告

买入 2025年08月26日 2025年上半年业绩优于预期；维持全年展望 王柏俊852-25321915patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2025年上半年业绩概况：公司录得收入148.2亿元人民币（下同），同比增长3.3%。自营零售/批发/电商/海外业务分别增长-3.4%/+4.4%/+7.4%/+0.7%。品类来看：鞋增长4.9%，服装减少3.4%，配件增长9.4%；跑步零售流水增长15%(三大核心IP累计销量破526万双),综训增长15%,篮球及运动休闲分别下跌20%/7%。毛利率下跌0.4个百分点到50.0%；受自营渠道收入比例下降和折扣力度加大的影响。经营开支比率减少0.7pct到34.2%，受益于渠道布局的优化。经营利润和股东应占净利润分别增长1.5%和下跌11.0%到24.4及17.4亿元。经营利润率和股东应占净利润率分别为16.5%及11.7%。经营利润表现优于预期。末期派发股息每股33.59分人民币；派息比率维持在50%。經營現金流金额为24.1亿元，同比减少11.7%。净现金为191.9亿元。 主要数据 行业服装纺织股价20.28港元目标价24.72港元（+21.9%）股票代码2331已发行股本25.85亿股市值524亿港元52周高/低20.90/12.33港元每股净现值10.51人民币主要股东非凡中国（11.23%） 其他营运指标：于上半年，集团整体零售流水（包括线上及线下）录得低单位数的增长;零售/批发/电商分别录得低单位数下降/低单位数的增长/高单位数的增长。线下经营趨於穩定，整体线下流水略有增长，客流有低单位数的下降，线下折扣加深少于1pct（约为6折高段），平均单价有低单位数的下降。线上方面：直营流水提升高单位数，客流增加10-20%低段，转化率持平，折扣率加深约1pct。整体渠道存货周转月为4.0（维持稳定）；6个月或以内的存货占为82%。公司库存同比增加6%到26.2亿元；6个月或以内的存货占比为77%。李宁牌和李宁YOUNG的销售点分别为6099(同比减少18个)和1435个(同比减少33个);店铺总面积基本持平，平均月店效为30万元。大店数目约为1527个，平均面积约409平方米。9代店数为1317家，平均店效为32万元。相信儿童，中国李宁和李宁1990的平均店效分别约为14万元，33万元和27万元。 维持2025年全年的展望:据了解，7和8月份线下的表现比第二季度有所减少，零售折扣率也在加深。预计第三季度的毛利率会有压力。费用方面：下半年会有所加大，主要由于中国奥委会的合作和下半年的费用一般比上半年多；但我们相信这些投入将能更好地推动集团未来的增长。纵使短期的经营环境还是有挑战；维持全年的展望，预计收入增长保持持平，全年净利润率约在高单位数水平。门店方面，预计直营会净关10-20家，批发净开50家，儿童，中国李宁和李宁1990分别净开60家/净关10家//净关10家。 目标价24.72港元，维持买入评级：2025年上半年业绩优于预期。纵使短期的经营环境还是有挑战和公司需要加大投入会导致短期业绩有压力，但我们相信这些投入能更好地推动集团未来的增长。考虑到公司的品牌力和专业产品的研发能力，稳定的库存管理和稳健的资产负债状况，大股东也在增持以表示对集团的信心；我们维持买入评级,目标价24.72港元,相当于2026年每股盈利预测的20倍。 风险因素：我们认为以下是一些比较重要的风险:1)收入增长不及预期、2)国际品牌的竞争、3)宏观经济的影响等。 来源:彭博 附录1：主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。