李宁（2331 HK）：潜在现金更多，但要付出代价

Flashnoteabc全球研究消费和零售纺织品，服装和奢侈品股权–中国体重不足（V）目标价（港元）3.10股价（港元）6.21潜在回报率（％）-50.1注意：潜在回报等于当前股价与目标股价之间的百分比差性能1M3M1200万绝对值（％）20.643.7-14.8相对^（％）11.930.5-16.0索引^上证综合指数RIC2331.HK彭博2331 HK市值（美元）846市值（港元）6,557企业价值（人民币元）5,170自由流通量（％）61注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年1月25日凯茜·赵*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996-6570Erwan Rambourg *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996-6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及免责声明一起阅读，构成其中的一部分李宁（2331 HK）UW（V）：更多潜在现金，但要付出一定代价可转换证券公开发售预计将筹集18.50亿港币，这将大大增加集团的现金余额，但可能对股东造成极大稀释预期所得款项将用于该业务的未来投资，而不是为渠道复兴计划提供资金重申UW（V），目标价3.10港元不变公开发售有望在2013年3月之前筹集大量现金。公司建议通过公开发售可转换证券筹集18.50亿港元。每持有两股现有股份，每位股东可以选择以每股3.50港元的价格赎回一股。这项优惠只会影响集团的权益。公开发售的所得款项有望在2013年3月19日的记录日之前投入。如果没有合资格的股东以其权利申请任何可换股证券，则万和中国（8032 HK，未予评级）和TPG将分别承销60％和40 Viva China，TPG或GIC未持有的股本分别％（分别代表1,860万港元和1,240万港元）。少数股权可以从目前的64％降至低至43％。有关公司提供的可能的稀释方案，请参阅第3页。资助未来的品牌投资。所筹集的资金将大大提高集团的现金（2012年末估计余额：18.75亿元人民币）。管理层期望将可转换证券的收益用于为转换计划的整体执行提供资金。需要明确的是，预计不会有任何资金用于一次性的频道复兴计划，该计划主要是非现金的，并采用应收账款信贷的形式（请参阅更多短期痛苦，2012年12月18日） 。该公司表示，使用资金的例子包括重建和振兴李宁品牌，产品开发以及改善集团的供应链和零售运营能力。目前，管理层认为此次公开发售的收益将足够，并且短期内不会进一步发行股票。尽管额外的现金将为公司带来更大的灵活性，但我们认为仍然存在重大执行风险，并且此类投资的回报仍不确定。估值和风险。基于贴现现金流的目标价不变，为3.1港元，我们重申UW（V）评级。我们的DCF估值基于股本成本13.9％，贝塔系数1.7，无风险利率3.0％，股权风险溢价5.5％和最终增长率0％。上行风险包括更强劲的消费环境，更快的分销渠道改革和库存清理以及低于预期的运营支出。 abc李宁（2331 HK）纺织品，服装和奢侈品2013年1月25日21816141210864213年1月12月7日1月12日11年7月价格相对181614121086421月11日衬垫资料来源：汇丰银行相对于SSE综合指数财务与估值财务报表年至12 / 2011a 12 / 2012e 12 / 2013e12 / 2014e损益摘要（CNYm）收入8,9297,3596,6177,028息税折旧摊销前利润892318269507折旧及摊销-261-260-252-230营业利润/息税前利润6315817277净利息-82-133-136-138PBT547-134-17783汇丰PBT547-134-17783税收-13617-18-12净利386-107-17664汇丰净利润386-107-17664现金流量汇总（人民币元）经营现金流量-342160569资本支出-313-300-250-250投资产生的现金流量-436-300-250-250股利-32600-10净债务变化80084250-309FCF权益-224-382-199369资产负债表摘要（CNYm）无形固定资产752300232197有形固定资产1,7951,9301,9902,039当前资产4,7825,4224,9385,053现金及其他1,1961,8751,6251,934总资产7,3297,6537,1597,288经营负债2,8262,5042,2062,274债务总额8381,6011,6011,601净债务-358-274-24-333股东资金3,4723,3643,1883,241投入资金3,3063,2743,3293,081比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2013年1月24日收盘价年到12 / 2011a12 / 2012e12 / 2013e12 / 2014e同比变化收入-5.8-17.6-10.16.2息税折旧摊销前利润-49.3-64.4-15.288.3营业利润-59.2-90.8-70.31512.8PBT-63.7-124.5汇丰每股收益-65.0-112.9比例（％）收益/ IC（x）3.12.22.02.2投资回报率19.34.22.98.3鱼子11.3-3.1-5.42.0资产回报率6.80.0-0.62.6EBITDA利润率10.04.34.17.2营业利润率7.10.80.33.9EBITDA /净利息（x）10.92.42.03.7净债务/权益-9.8-7.7-0.7-9.8净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-0.4-0.9-0.1-0.7每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.37-0.09-0.150.05汇丰每股收益（全面摊薄）0.37-0.05-0.110.10DPS0.110.000.000.02资产净值3.293.193.023.07估值数据年到12 / 2011a12 / 2012e12 / 2013e12 / 2014e电动汽车/销售0.60.70.80.7EV / EBITDA5.716.320.110.1电动/ IC1.51.61.61.7PE *13.750.7资产净值1.51.61.61.6FCF产率（％）-4.1-7.0-3.76.8股息收益率（％）2.30.00.00.4 abc李宁（2331 HK）纺织品，服装和奢侈品2013年1月25日3最小情况下公司的股权结构1）当前持股2）公开发售完成后股份数量（以米为单位）％a）假设所有b）仅假设Viva China，c）仅假设Viva China，股东承担，TPG和GIC投资者承担TPG和GIC投资者承担完全转换CS并完全转换CS（没有并将CS转换为全部普通要约义务触发）股份数量（以米为单位）％股份数量（以m为单位）％股份数量（以m为单位）m）%万岁中国266.425%399.625%415.130%608.838%阿尔法人才1.80%2.70%1.80%1.80%其他董事10.21%15.31%10.21%10.21%TPG53.05%79.55%219.016%219.014%GIC投资者39.24%58.74%58.74%58.74%GIC6.21%9.21%6.20%6.20%其他679.264%1,018.964%679.249%679.243%总1,055.9100%1,583.9100%1,390.2100%1,583.9100%注意：“ CS”代表“可转换证券”。该方案假定将不行使任何已发行的购股权，不转换任何可换股债券，不发行更多股票，也不回购任何股票。资料来源：公司资料估值与风险我们使用DCF估值方法对李宁进行估值，因为由于对A＆P的大量投资，近期盈利势头可能会保持疲软和波动，因此更适合使用DCF来获取未来的自由现金流。我们基于贴现现金流的目标价格为3.1港元，基于股本成本13.9％，贝塔系数1.7，无风险利率3.0％，股权风险溢价5.5％和最终增长率0％得出。对于1.7的beta，我们使用1.2部门的beta和公司特定的1.4。行业Beta版考虑到了该行业的有限进入壁垒，这意味着该公司当前的增长率不应是可持续的。这是我们用于欧洲和美国（耐克，阿迪达斯，彪马）体育用品行业的行业Beta版。我们使用公司特定的beta版本1.4，以应对归因于管理层变动和转型计划而增加的运营风险。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性区间为9.5％的中国股市的上升和下降上下10个百分点。我们的目标价意味着潜在收益率为-50.1％，低于中性区间；因此，我们重申我们的减持（V）评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。上行风险 更加强劲的消费环境和更快的分销渠道改革和库存清理，导致销售和网络扩张高于预期 低于预期的运营费用（尤其是A＆P）可能会导致净利润率高于预期 abc李宁（2331 HK）纺织品，服装和奢侈品2013年1月25日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Catherine Chao和Erwan Rambourg重要披露股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据可能会影响公司未来12个月的收益或现金流量的特定主题或想法，确定长期投资机会； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于被归类为“减持”的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的初始化，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们将根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。 abc李宁（2331 HK）纺织品，服装和奢侈品